| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2011年02月09日 10:18 |
作者： |
崔永 |
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自从2010年12月召开的中央经济工作会议明确提出2011年要实施“稳健的货币政策”以来，央行先后动用准备金率、利率、信贷管制等政策工具，政策调整频率之高、紧缩力度之大，史上罕见。过度紧缩的政策使得市场流动性日益紧张，资金富裕的金融机构在不明了央行紧缩力度会有多大的情况之下，也不愿意轻易拆出资金，致使7天银行间同业拆借利率急剧攀升至8%以上，最终又迫使央行于2011年1月20日三个月之内第四次正式上调准备金率当日，重启逆回购向市场注入流动性，与此同时，央行已经连续三周暂停央票发行。频繁的正反向操作使得投资者很难搞清楚何谓“稳健的货币政策”。
究竟何谓“稳健的货币政策”，按照央行于2010年1月30日在《2010年第四季度中国货币政策执行报告》中的论述，应该包括以下几个方面：首先，M2为代表的货币供应总量增长应低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的一般水平。其次，要保持社会融资总量及贷款总量合理适度增长。社会融资总量调控应按满足经济平稳健康发展的正常需要掌握。银行信贷作为社会融资总量的一个重要组成部分，也要与实现社会经济发展主要目标相吻合，特别要考虑经济增长目标和通胀控制目标。第三，要继续优化信贷结构，引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持力度，严格控制对“两高”行业和产能过剩行业的贷款，服务于经济结构调整的大局，为经济可持续发展提供支持。第四，要有效防范系统性金融风险。高度重视和防范经济较快发展中存在的流动性宽松、信贷投放较大等可能积累的顺周期系统性风险隐患。
央行进一步表态，与稳健货币政策相适应的M2增长目标为16%左右。这一明确表态使得政策不确定性很大程度上削弱了，而政策不确定的消弱有利于市场形成稳定的一致性预期，从而有效阻止大盘进一步下探。且当前中国乃至世界经济仍然处在复苏进程之中，并不存在2008年金融危机和2010年4月欧债危机那样致使大盘深度调整的系统性风险，一旦政策不确定性消除，大盘向上突破还将是大概率事件。毕竟目前中国的加息幅度还没有像印度那样即将覆盖盈利预期的增长，而准备金率等对冲工具很难实现完全对冲。尽管1月20日前后受到上调准备金率、暂停房地产贷款、表外资产转表内等因素的影响，投资者流动性预期发生较大变化，股市也发生较大调整，但随着央行重启逆回购以及央票到期量的放大，这种情况在节后可能再次逆转。此外，尽管1月份CPI创新高可能性较大，但2月份CPI回落也将是大概率事件，政策紧缩预期也将弱化。
不过，与稳健货币政策相适应的社会融资总量或者新增贷款情况，央行却没有给出明确答案。尽管根据16%的M2增长目标可以大体推算出2011年新增贷款为7.5万亿元左右。但如果新增外汇占款偏离4万亿元太远，对应的新增贷款目标就不再是7.5万亿元。不过，考虑到央行表示要“加强对社会融资总量的监测与调节，保持合理的社会融资规模和节奏”，央行似乎已经无意明确给出新增贷款目标，而是通过监测的“社会融资总量”变动情况灵活调整新增贷款目标，并通过差别准备金动态调整机制保证这一目标的实现。目前来看，贷款等间接融资在社会总融资中的占比在下降，2010年贷款占社会融资总量的75.2%，比2009年下降5.9个百分点，而股票融资占比则由2009年的3%上升到2010年的5.5%，企业债融资占比由2009年的9.5%上升到2010年的10.5%。随着贷款占比的下降，央行监测更广义的“社会融资总量”对于控制物价和调控经济无疑具有很大的帮助。考虑到2010年融资总量为11.1万亿元，假定融资总量也按照12%的GDP名义增速来控制，再假定70%左右的贷款占比，然后扣除外币贷款之后，2011年新增贷款应当为8万亿元左右。这8万亿元左右的新增贷款可能要包含1万亿元的表外资产，所以2011年实际的贷款额度估计还是7万亿元左右。
（具体内容请见附件）
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