| 来源： |
东吴证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月28日 10:42 |
作者： |
王凭 |
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宏观观点：
通胀和通胀预期管理仍是加息的主要原因
从本次加息的各期限结构来看，除了1年期存贷款利率是对称性的各自上浮25个基点以外，在短期限和长期限层面均采用了非对称加息，存款基准利率上浮程度大于贷款利率上浮的程度。短期端3个月和6个月的存款基准利率分别上调34和30个基点，6个月的贷款利率上调25个基点。长期端5年的存款基准利率上浮35个基点，而3-5年和5年以上的长期贷款利率上浮26个基点。说明央行此次加息的目的还是收窄实际负利率，稳定通胀预期，压制通胀。
紧缩正在加码，对抗广义通胀异常坚决
央行高频上调存款准备金率意在压制新增信贷，在“被动”的进行流动性释放的之后，可以在商业银行层面圈住货币投放，形成“池子”效应。上周银行间隔夜质押式回购利率、7天回购利率、二级市场央票到期收益率的大幅提升已经显示出银行间流动性的严重吃紧。而两次加息显现出中国对美国QE2的明确态度，即“对外升值、对内通胀”的政策取向已经彻底扭转。
三率齐动，经济的“质变”正在酝酿中
短期流动性层面：3次存款准备金率的上调已经致使银行出现了“钱荒”。资金成本层面：如此高频的加息将会引发企业开始进行权益乘数的调整，降低杠杆率，这意味着企业去杠杆化周期可能提前启动。从历史经验来看，一旦“去杠杆化”周期启动，那么企业的净利率将进入下滑的通道，估值中枢需要再次修正。汇率层面：对内如此快速的升值，加大企业的资金成，势必伴随相应的汇率升值、降低企业对外的购买成本，来缓解企业利润的下降；同时来自于外界的压力也不允许人民币的长期低估，所以升值势在必行，预计明年一季度人民币对美元的升值将再次拉开序幕。这将导致劳动密集型、代工型企业利润出现萎缩，再叠加融资成本提升，可能将引发就业层面的问题。家庭层面：连续加息叠加“限车”、“限房”的行政手段，消费的“去杠杆化”可能会很快浮现。
滞胀已经越来越近
我们认为，目前中央在货币层面如此紧缩主要出于对通胀的高度重视。但当前通胀的成因已与过去10年发生了很大的变化，呈现出成本推动型的特征，这意味着加息这种需求调控型工具对通胀的抑制作用明显减弱，但对总需求的压抑依旧较强。高频的加息和准备金率的上调可能将促使企业和家庭出现“去杠杆化”加速的过程，从而可能导致经济出现超预期下滑的风险；而通胀在“要素成本”的推动下难以在短期之内回落，因此，我们预计中国经济的滞胀趋势正在深化。可能将引发市场对宏观经济预期的再次修正，进而促使A股估值水平的系统性下移。
（具体内容请见附件）
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