| 来源： |
民族证券研究所 |
发布时间： |
2009年07月13日 16:20 |
作者： |
陈伟 |
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经济走向复苏之路上半年，经济增速虽然低迷，但从1-5月份主要经济指标来看，经济运行出现积极变化，有利因素增多，总体形势企稳向好。主要表现在工业增加值增速逐渐提升，投资、信贷高速增长，社会消费品零售额小幅攀升以及出口低位企稳。总体来说，2009年上半年的宏观经济在2008年下半年的恐慌性下跌中慢慢的恢复了平静，政府自去年11月底以来实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策收到了明显效果。上半年被政府强力经济救助计划初步激活的中国经济仍将在下半年演绎持续的复苏之路。
如投资仍然是“三架马车”增长的主动力，我们预计，投资增幅应至少在30％以上。
其中，政府投资增长释放仍有较大潜力，如中央近期要求已下达计划的第二批新增1300亿元和第三批700亿元中央投资项目在9月底前全部开工建设，尽早形成实物工作量，而考虑到下半年还有3250亿新增的中央投资项目待发，由此将至少带动下半年新增投资在1.4万亿左右，拉动投资比08年多增长16％左右。
上半年被初步激活的房地产投资也将在下半年投资增长中扮演积极的角色。我们预计，考虑到房地产投资的多项先行指标已经出现了好转，如销售面积持续增长，房地产商积极拿地，房地产投资有望恢复15％左右的增速，考虑到房地产投资占总投资的比例高达20％以上，将至少为下半年投资贡献3％以上。
而随着经济形势的进一步明朗，企业利润的逐渐恢复以及各种刺激民间投资措施的出台，民间投资也有望在下半年持续恢复。
上半年在各类消费政策的持续激励下，消费保持了较快平稳增速的消费，这种趋势尽管在下半年会受到一些因素的扰动，如居民收入短期增长仍不乐观，但考虑到支撑居民消费增长的财富存量上了新台阶以及持久性收入增长预期没有改变，下半年消费仍能在经济增长中发挥中流砥柱的作用，我们预计消费增速将在15％。
外需方面很可能仍然不乐观，但考虑到四季度海外经济好转的形势越来越确定，中国出口届时有明显好转将是比较确定的事，但以全年总体来看，出口降幅仍很可能在10－20％。
总体来看，我们认为内需的强劲增长能够基本弥补外需减少带来的缺口（考虑到消费增速与08年可能基本持平，我们仅测算投资增量和出口减量）。
在三架马车尤其是内需增长因素的推动作用下，中国经济将继续保持复苏势头，下半年有望继续维持09年2季度反弹趋势，3、4季度GDP增速分别为8%和9%左右。
当然，下半年经济增长的变数还有一些非经济因素。
第一，风云变换的东亚区域政治安全挑战。有人说过，世界没有经济问题，经济问题最终归于政治问题。眼下，朝鲜问题面临风云突变，给经济危机下的世界经济复苏带来了风险。中国是朝鲜问题六方会谈的关键角色，和其他诸国经济、政治问题纠葛复杂丛生。可能出现的朝鲜问题上的节外生枝和危机蔓延也为中国经济发展所需的和平环境埋下隐患。美国、日本都是中国对外贸易的重要国家，一旦国家安全受到某种牵连而迫使贸易受损或者受到不同程度的约束时，很难想象中国宏观经济会因外需市场的严重的消弱而遭受的打击。因此，东亚政治局势的发展以及扩展开来的南海局势、南亚及中东局势都将对中国宏观经济的走势产生不同程度的影响。
第二，扩散不定的甲N1HI流感。从墨西哥向全球蔓延的致命病毒并没有象当初预测的那样搅乱世界的经济，人们对甲流感的恐惧似乎在慢慢减轻。然而，习以为常的背后往往孕育着更大的危险，尤其是中国。由于卫生条件、生活习惯及人口结构的原因，甲流感的危害在中国并不能掉以轻心。从近期的日报来看，甲流感正在中国加速蔓延。可以回想一下当年的SARS病毒发生的情况。消费趋减、对外活动变缓，经济低迷。事后验证，当年SARS病毒对中国经济增速影响达一个百分点。而SARS病毒发生、蔓延的区域明显不及此次的甲流感，如果甲流感防而不止，中国经济的复苏无疑会大大延缓。
物价将明显改善我们认为，尽管物价上半年还整体为负，从数字来看还处于通货紧缩，但实际上物价下降已接近尾声，下半年随着基期因素的减少以及环比的改善，物价将会逐渐转正。
如CPI6月后的翘尾因素是－1.3％，－1.39%，－1.3％，－1.3％，－1％，－0.2％，这意味着只要CPI环比不继续恶化，物价形势将在下半年尤其是四季度明显好转。而PPI也是同样的理由，由于去年8月之前PPI都处于上升通道中，PPI降幅在此之后才会显著改善。
物价下半年更重要的改善因素还是来自于价格环比方面的提高。而以下的因素将有助于它的改善。
第一，食品价格水平的提高。今年以来，食品价格一直处于下行周期，如3，4，5月环比分别为－0.6，－0.8，－0.6，由此也拖累了CPI环比下降，而我们认为中国食品价格变化的拐点将出现在第三季度，这是因为从农业自身的生产周期来看，食品价格变化周期大约为36月，其中18个月为上升，18个月为下降，上次食品价格上升出现在06年7月，后于08年2月见顶，目前回落已经有15个月了，也就是说今年8月将可能见到食品价格低点，之后很可能进入上升周期。
而从食品的具体种类来看，也有类似的规律，如猪肉。猪肉2006年上半年一度跌至每公斤5.96元，为近期历史最低点，由于猪贱伤农，不少养猪户不得不减少母猪和肉猪的养殖。但后来的情况是，猪肉市场在随后的几个月开始转暖，而由于此前的母猪存栏太少，导致猪苗市场短期难以恢复，由此引发了上一轮由猪肉主导的物价迅猛上涨，于07年中到最高峰，而这又刺激了猪肉的过度供给，肉价于08年二季度开始步入明显下降通道，如今猪肉价再次跌进盈亏点下，这已经导致农户开始宰杀母猪，从而会导致半年后生猪供应减少，给未来猪肉价格的上涨埋下“隐患”，我们估计，猪肉价格很可能在今年4季度就止跌回升。而考虑到政府已经加强通过收购猪肉等方式干预价格，猪肉价格回升的时间还可能提前，从而有助于食品价格的上升。
粮食则因政府对于价格的大力干预而在价格波动变化方面有所减弱，但考虑到农业生产成本不断上升，农民增收以及鼓励种植以实现增产目的的需要，国家不得不不断提高最低收购价格，这就决定了粮食价格中长期价格上涨将是大趋势。如09年对于主要粮食品种提价幅度为13％－15％。
第二，大宗商品价格的回升。
从目前来看，以大宗商品为代表的工业原料价格止住了2008年下半年以来的暴跌步伐，开始探底回升，今年以来已经出现了明显的上涨，如纽约原油价格从今年2月中旬的34美元/桶一直上涨到目前的近70美元/桶，涨幅已超过100%。铜从2009年初至今价格涨幅也接近100%。这背后的主要原因就是金融危机期间各国央行释放的史无前例规模的资金在金融市场初步稳定之后的全球逐利，尤其是今年5月之后，伴随着全球各大经济体复苏迹象带来的通胀预期增强，这些资金的表现更为疯狂。如国际CRB指数今年5月以来加速上涨，CRB能源指数和金属指数涨幅都在20％以上。
下半年，考虑到全球经济复苏迹象更加明显，而全球央行也不赶轻易在百年一遇经济危机刚启稳后轻易回收流动性，大宗商品涨价趋势还将延续。
考虑到中国的能源和工业原材料大都依赖进口，因此大宗商品价格上涨会对国内生活和生产资料价格产生重要影响，从历史经验来看，考虑到进口周期，国际CRB指数会领先生产资料价格2个月。
如目前最接近国际市场价格，即PPI的上游——原材料、燃料、动力购进价格，4，5月环比已经分别上涨了0.8%和0.6%。而它们的上涨在一定的条件下还会通过产业链层层传递并向下游产业扩散。以CPI中油脂类价格变化为例，今年5月，油脂的上游产品芝加哥期货交易所（CBOT）大豆、豆油期货持续走强，涨幅达到25%左右，而如果从去年12月的最低点算起，涨幅已超过61％，由此也就传导至国内，如现货散装大豆油从4月的6900元上涨至5月末的7900元，涨幅达到14.49%，CPI方面的表现就是油脂价格5月下降23.1%，比上月缩减1.2个百分点。
第三，国内总需求回升推动物价。
今年以来，信贷的巨量发放和刺激经济计划的实施已经对国内总需求的回升产生积极的影响，这将有利于物价的回升。
如以CPI非食品价格来看，3、4、5月份，环比涨幅分别为-0.1%，0.1%，－0.15％，走势基本稳定，主要种类的同比降幅都已基本平稳，如5月医疗，服装类下降幅度与上月持平，分别为－0.9％和－2.5％，交通类降幅仅比上月扩大0.1个百分点，娱乐类降幅则比上月缩减0.2个百分点，而这些都与今年以来国内逐渐恢复强劲的相关商品消费需求有关，如服装类商品消费目前已经扭转今年初以来的颓势，5月增长21.2％，娱乐消费也从年初的－3.9％到5月的6.9％。
非食品价格种类中只有居住类降幅再扩大，但我们认为也没必要担心，它的下降更多是受基期因素影响，实际上从近期该种类价格的形势来看，将会逐渐好转，如居住类中水电燃料价格虽然下降3.6％，比上月扩大1.2个百分点，但随着近期成品油价格以及供水价格的调整，价格降幅将会逐渐缩减，而有关住房种类的价格也会随着今年以来房产市场景气而逐渐回升，如6月租房类价格上涨1.3％，比上月扩大0.1个百分点。
而在逐渐增强的投资需求拉动下，部分PPI中上游产品的上涨还将通过产业链传导至更多的投资品，特别是对于那些下游刚性需求较强而产品市场又具有较强垄断性的投资品来说尤为如此，如石油和天然气开采、石油加工及炼焦、化学纤维、有色金属冶炼及压延加工等行业主要产品价格已连续3个月环比上涨，呈现出明显的回升态势。下半年部分投资品价格将能够维持小幅回升的态势。
此外，下半年随着经济复苏的形势确定，政府之前延期出台的各种资源品价格改革也有望加快推出，如5月国务院公布的《关于2009年深化经济体制改革工作的意见》提出，“今年要加快推进财税体制改革，研究制订并择机出台资源税改革方案。”这意味着很多关系国计民生的重要资源品，如水电煤气等都有望提价，构成物价上涨动力。
尽管物价形势会在下半年尤其四季度会有明显好转，如CPI会转正，PPI降幅会明显收窄，但我们并不认为，全面通胀形势并不会很快到来。
首先，对于众多中下游制造业来说，由于存在着严重的产能过剩，目前由通胀预期催生的部分投资品价格上涨将很难传导下去，除非伴随着世界经济形势明显好转带来的外需增加以及我国经济内需增长的消费——投资循环已经确立，否则这些产业的价格形势将难以有明显好转，而这至少要等到明年初。
其次，如果上游的投资品价格涨幅过大，在下游需求迟迟难以较快增长，产能过剩严重等问题下，反而会恶化企业的经营状况，遏制国内企业的投资需求和居民的消费需求，抑制经济反弹，从而在短期形成经济滞涨的局面，而最终也会使投资品价格上涨失去动力。
三、既定增长目标下的政策展望尽管中国经济短期初步复苏已确定，但面临以上所述国际国内不确定的因素，要实现中国经济的持续复苏还是需要有更大的宏观宽松环境和内生自由空间。由此可以判断，积极的财政政策和适度宽松的货币政策仍将是2009年下半年的宏观调控的主基调。只不过，未来的财政与货币政策的重点将是以扩大内部消费需求为核心，以加快改革为重点，以尽快改善经济结构并达到既定的经济增长目标。
（一）、积极的财政政策的着力点无容置疑，积极的财政政策仍然是未来相当长一段时间我国宏观经济政策的主要框架。但考虑到我国宏观经济发展的主要障碍在于经济结构的失衡和国内消费大面积未能有效启动，因此，2009年下半年及以后可以预见的时间段里，积极的财政政策仍将着力配合经济结构的调整和对内需的拉动上。同时由于，积极财政政策而导致的财政赤字将引导政府进行更为广泛的税收调整。对那些有利于民营企业发展和扩大消费但仍然居于较高税率的税种继续减免，如已经实施的增值税转型改革、成品油税费改革、调整个人住房交易税收政策、提高出口退税率等等，以便增强企业界投资信心、刺激消费信心，同时开征一部分新税种，如资源税，在增加财政收入的同时引导产业结构性调整。除此之外，为了配合中央大规模的政策性投资计划和减轻地方政府的财政压力，2009年下半年可能会加大地方政府债券的发行力度，以满足大规模财政投入的需要。
（二）、适度宽松的货币政策的取向2009年下半年将继续实施适度宽松的货币政策。政策将继续合理扩大银行信贷规模，保持货币信贷的合理增长，确保金融体系的流动性充足。但考虑到贷款规模已经增长过快，上半年已经达到6万多亿，因此也不排除在三季度确定经济形势进一步好转基础上，四季度贷款规模将有一定的指导性的控制。而在具体货币政策上，鉴于下半年CPI将转正，PPI也将出现趋势性好转，国际热钱流入中国的步伐在加快，潜在通胀压力在增强，之前金融界人士倾向的两率下调的空间将不复存在。除此之外，货币政策还将进一步拓宽企业的融资渠道。如加快发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具，拓宽企业融资渠道，加快发展以机构投资者为主体的银行间债券市场，为积极的财政政策和适度宽松的货币政策的实施提供平台，促进股票市场稳定健康发展，提高直接融资的比重等等。最后，宽松的货币政策将继续实施差别化政策，坚持“有保有压，区别对待”的原则，以此促进产业结构优化升级和经济增长方式转变。
（三）、消费政策的重点内容未来的消费政策将更加注重民生，多方面多渠道增加城乡居民收入，努力改善消费环境，积极拓展新的消费热点，使居民不仅有钱消费也要有处消费。
如在消费信贷方面，年初的央行工作会议上，央行就指出要鼓励合理发展消费信贷，落实和制定有关信贷政策措施，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点，支持居民解决和改善住房条件。5月12日，银监会向社会公布了《消费金融公司试点管理办法(征求意见稿)》，此举意在通过提供更多的金融服务以促进消费需求增长，增强消费对经济发展的拉动作用。为扩大消费，刺激经济复苏，2009年下半年，试点城市有望进一步扩容。
在增加城乡居民收入方面，政府应当努力调整分配结构，使分配更多向劳动者倾斜，以提高居民的实际消费能力。对农村居民而言，应继续提高粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，提高低收入群体等社保对象待遇，增加农村低保补助，扩大“家电下乡”服务范围，增加对农民的购物补贴。在社会保障方面，要进一步完善养老、医疗、住房等各项基础性制度的建设，扩大社会保险覆盖面，提高个体私营等非公有制企业的社会保险参保率，完善灵活就业人员的参保办法；妥善解决关闭破产企业退休人员医疗保障；完善农村居民最低生活保障制度，逐步扩大覆盖面。
在消除制约消费的制度和政策障碍方面，要加快企业和个人信用体系建设，对事关人民切身利益及消费安全的商品和服务领域重点整治，建立生产经营者责任制，取消各种违反规定的政府性收费，规范收费行为，尤其要努力减轻居民购房、购车环节的各种税费负担，释放被挤占的消费能力。
在拓展消费热点方面，要合理引导消费需求，把消费需求引向国家鼓励发展的消费热点和领域，引向能启动市场、促进经济增长的领域，引导消费层次和质量的提高。根据地区经济发展不平衡和需求结构变化不同步的特点，丰富各种档次的商品和服务以适应不同层次消费者的需要。
（四）、对外贸易政策的主要措施受经济结构短期难以改观和对外依存度居高不下的双向制约，稳定外需并拓展对外经济交流空间仍然是未来相当长一段时间中国经济保持持续增长的重要渠道。为此，下半年将继续加快实施出口市场多元化战略，综合运用出口退税、财政贴息及其他一些财政政策和税收措施，支持拥有自主品牌、核心技术的产品和大型机械设备以及农、轻、纺等有竞争力的劳动密集型产品的出口，同时把促进出口产品结构的优化作为主攻方向，并支持有条件的企业扩大境外投资及并购，进一步完善促进境外投资的政策措施和协调机制，建立健全境外投资监管体系。
（五）、价格改革政策的相关领域我国价格改革的目标是建立市场调节与政府调控相结合的价格管理体制。未来改革的重点是坚持市场化的价格改革，减少政府对经济活动的直接干预，充分发挥价格信号在引导资源流动、调节利益关系方面的积极作用。对于垄断行业价格改革，主要是加强监管，强化成本约束。严格限制垄断行业的垄断高价行为。而对于资源类产品，主要是建立能反映市场供求关系、资源稀缺程度及环境修复成本的资源价格形成机制。对涉农价格和收费方面，主要是取消或废止不利于农业生产、农民生活、农村发展的收费政策，以减轻农民负担。
（六）、继续发力新农村改革7亿农民的消费需求，是扩大内需的持久动力。为此，要继续把扩大农村需求作为扩大内需的重点，及时出台强农惠农政策以促进农民持续增收。最有可能的是下半年会在适当的地区和适当的时机推出农村土地承包权证券化的试点工作。土地证券化是农村融资的重要途径，也是农村土地流动的最高级形式，将土地承包权构造和转变成为可销售和可流通的金融产品，即通过证券化的方式为农业筹集发展资金，搞活农村地产市场和资本市场是未来我国农村土地改革的方向。我国的土地制度经过多次调整，已经基本上具备了证券化的条件，理应抓住机会，适时推动农村土地承包权证券化。同时，将继续贯彻已有措施，加大“三农”投入力度。巩固和强化促进现代农业发展的财税政策，推进农村综合改革，促进农村社会全面进步。
以上诸多方面将构成09年下半年我国宏观经济政策的主要内容。尽管由于世界经济形势总体复苏并不乐观，保持适当宽松的宏观经济发展环境应该是未来政策的主要方向，但随着国际国内经济形势的逐渐好转，我国宏观经济政策重点将逐渐从上半年的政策救急扭转经济下滑趋势为主转向政策调养改善经济结构方面。
（具体内容请见附件）
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