| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年05月22日 14:45 |
作者： |
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作为系列报告的最后一篇，本文探讨了黄金抵御通胀的效果及其价格走向。最近美国当局的救市举措，包括大规模发债为赤字融资以及美联储的数量宽松货币政策，为美元汇价增添了不确定性，近期美国国债利率反弹亦显示市场对通胀的预期有所上升，黄金对以上风险的对冲能力以及其价格走势备受投资者关注。而金价自去年年末以来的表现远远超过其它国际大宗商品，石油价格在泡沫破灭后持续低迷，而金价在2月份一度超过每盎司1000美元，近期又攀升至每盎司930美元的高位，近期可能升势不减。（图1）
我们认为近期黄金价格上涨主要受益于美元的暂时性走软，以及市场通胀预期抬头。然而我们在前两篇报告中判断美元中期大幅贬值的可能性不大，兑欧元还可能升值，而在产出缺口高企、信贷市场仍未恢复正常的背景下，通胀压力亦不会很快到来。因此目前支持金价的因素都可能在中期内逆转。
长期来看，黄金可以抵御通胀的主要原因在于金价在货币体系交替、金融市场出现大动荡或美元持续贬值时期大幅攀升，但其在经济平稳期却难以有效对冲通胀。从金本位及类金本位时代的经验看，黄金购买力在通胀时期的表现显著弱于通缩时期。而从美元本位的经验来看，美元汇价对黄金短期价格走势的影响较通胀更为显著，我们的实证分析亦证明了该结论。前瞻地看，除非美元持续走弱或全球出现更大的金融动荡，金价才会继续大幅走强。但官方黄金储备变化是影响黄金供需的不确定因素，中国等发展中国家对黄金进行大规模增持可能成为我们对金价判断的上调风险。
长期跨货币制度的黄金价格的经验分析我们分析了1850年以来每段货币制度时期内黄金抵抗通胀的表现（图2），我们发现黄金可以保值的主要原因在于金价在货币制度交替、经济政治动荡或国际储备货币大幅贬值等时期急剧升值。然而在经济平稳发展期间，黄金对冲通胀能力较弱：
自1850年至1861年的金本位时代，金价没能有效对抗通胀。至1961-1965年南北战争爆发，美国摒弃金本位之后，金价累计涨幅一度超过170%，迅速超过通胀对冲价格。而在1965年战争结束后，金价再次回落至通胀对冲价格之下。（图3）
1879年美国重返金本位。尽管在1883至1911年间金价略高于通胀对冲价格，但自1912至1932年黄金价格大幅低于通胀对冲价格。总体来看，黄金仍然没能在该时期有效对冲通胀风险，直至1933年美国摒弃金本位，金价飙升60%。（图4）
自1936年至1943年及布雷顿森林体系平稳运行时期，金价仍持续低于通胀对冲价格。至1973年布雷顿森林体系解体，及1973年、1979年两次石油危机，金价抵御通胀的效果才得以显现。（图5）
美元本位下，黄金的保值效果看似优于金本位时代，然而这期间金价的大幅上涨源自货币制度的转换及石油危机的冲击。如果从第二次石油危机后的1982年考察金价，至2002年金价仍然大幅低于通胀对冲价格。而2002年至08年，金价增速显著高于通胀主要是由于美元汇率在6年间持续走软。（图6）
此外，金本位及类金本位制度下，黄金购买力在通胀时期的表现显著弱于通缩时期。布雷顿森林体系瓦解前，由于黄金价格波动较小，黄金购买力与价格呈现反向关系。这意味着在通胀环境下，金价上升的速度不及通胀，即短期内黄金难以完全对冲通胀风险。Jastram1（1978）的研究亦显示在1800年-1970年间黄金购买力在3个通缩时期则均大幅提升，而在6个大的通胀时期中，黄金购买力均显著下滑（图7），显示其抵抗通胀能力较差。
短期美元本位下黄金价格的实证分析布雷顿森林体系解体后，黄金除了被用以对冲通胀外，还被视为对冲美元汇价的主要工具。而我们的经验及实证分析显示美元汇价对黄金价格走势的影响较通胀大，原因在于黄金和美元同属于各国的储备资产，具有显著的互补性，美元走弱之时黄金作为替代品价格收益。然而通胀高企时，黄金并不是抵御通胀的唯一资产，房产及股票抗通胀表现好于黄金，因此金价在通胀环境中未必受益。
.美元本位下，金价变化与通胀之间关系并不稳定。数据显示金价与通胀的同向关系并不稳定，例如，在82年至90年及98年至02年，金价与通胀基本呈反向变动关系。尤其是02年以来，美国通胀率基本保持稳定，然而黄金价格却一路攀升（图9）。这是由于：
.除了通胀之外，还有多个重要因素影响金价走势，例如美元汇率、金融市场动荡等。因此，黄金的短期价格走势往往偏离通胀对冲值，偏离的幅度则受上述各类因素的影响而有所不同。
.黄金并非抵御通胀的唯一资产，商品及多种资产均具有抵抗通胀的属性，因此其未必在通胀中受益。我们考察了CRB大宗商品、标准普尔股指及OFHEO房屋价格指数在1982-2008年的抗通胀表现，结果显示金价及商品价格低于通胀对冲价格，而标普指数及房价指数分别高于通胀对冲价格131%及47%，抗通胀表现好于黄金。（图8）
.我们的实证分析显示美元汇价对黄金价格走势的影响较通胀更大。美元本位以来，金价与美元大部份时间呈负相关，正相关极为少见且持续性不强（图9）。从相关系数来看，美元汇价与金价的相关系数绝对值较通胀更大（图10）。此外，我们亦通过误差修正模型（Error Correction Model）对黄金价格进行了测算，结果显示美元实际汇率及通胀的长期影响系数分别为-1.37和0.85，即在其他条件不变的情况下，美元贬值1％，黄金价格上涨1.37％，但当美国通胀率上升1％，黄金价格只上涨0.85％。而美元实际汇率及通胀的短期波动的影响系数分别为-1.26和0.69。这显示不论在长期或短期里，美元汇率对黄金价格的影响皆显著高于通胀。（详见附录）。
对金价未来走势的判断从黄金的需求与供给的角度来看，黄金的采掘供给及工业和首饰需求一直处于较稳定状态，波动范围通常不大。不过由于金价大幅攀升，黄金采掘产出在08年呈现持续上升趋势，工业和首饰需求则与经济周期密切相关，自去年4季度已随着经济深陷衰退而下滑，这两个因素并不支持金价持续上涨（图11）。而黄金投资性需求与央行及国际机构黄金储备变化则往往波动性较高，成为影响黄金供需的不确定因素，亦成为决定金价的重要因素。
恶性通胀及美元持续大幅贬值实现的可能性不大，因此未来黄金投资性机会有限。我们在本系列报告的前两篇已经指出，由于美国经济产能缺口仍大，且可能在未来2年低于经济潜在增长率，再通胀难以在短期内到来。此外，由于经常账户逆差持续改善以及美国经济早于其他经济体复苏，且全球主要央行均已采取量化放松，日本和欧洲的财政状况也非常严重，美元汇价中期并无大幅贬值空间，黄金投资性机会料有限。
但官方黄金储备变化的不确定较高，中国对黄金储备的增持可能成为我们对金价走势判断的上调风险。近日中国黄金储备由03年的600吨上升至1054吨的消息刺激了金价上扬。尽管相比售金协议国04年以来出售的1800吨黄金，中国增持数量并不可观，然而中国等发展中国家在美元走弱的预期下可能会继续增持黄金储备。但我们认为非浮动汇率制国家不宜持有过多的黄金储备，而西欧央行未来仍有减持黄金空间。
固定汇率制国家不宜持有大量黄金储备。考虑到黄金储备的流动性则较差，发展中国家尤其是固定汇率制国家需要较多的外汇储备以适度干预外汇市场，因此黄金储备比重应适度。而目前中国所持黄金储备占GDP比重已经基本达到固定或管理浮动汇率制主要国家的平均水平（图12）。
西欧央行及IMF等机构仍有售金空间。92年以来全球央行及国际机构黄金储备量出现了显著下降的趋势（图13），主要是由于发达国家央行纷纷减持黄金储备。而根据今年3月的数据，央行售金协议国至今年9月仍可出售415吨黄金。我们认为西欧央行仍可能进一步减持黄金储备：其一，黄金在西欧央行储备中所占比例过大。目前仅德、法、意三国黄金储备总和（8350吨）就已超过美国，但其GDP仅占美国的60%（图13）。第二，欧元区各国央行已不具备发币职能，储备大量黄金的必要性降低。第三，英国等央行认为黄金不是好的投资品还需付出高昂的保管费用。此外，08年4月IMF已通过出售403吨黄金的计划，有待主要成员国批准。（详细内容请参阅附件）
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