| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月12日 13:53 |
作者： |
周炳林 |
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事项：
海关公布09年2月份外贸数据：2月份当月我国外贸进出口总值为1249.5亿美元，比去年同期下降24.9%。
其中出口649亿美元，同比下降25.7%，进口601亿美元，同比下降24.1%。顺差降至约48亿美元。
按照1-2月合计，我国外贸进出口总值2667.7亿美元，同比下降27.2%。其中出口1553.3亿美元，降21.1%；进口1114.4亿美元，降34.2%。贸易顺差438.9亿美元。
评论：
同比压力3月份后增大08年2月的工作日是15天，09年2月是20天，工作日增加5天或25%。在春节因素的正向作用下，2月份出口仍大幅下降，可以确认外需猛烈下降。按照单位工作日出口量同比，2月出口实际下滑幅度近44%。由于08年实体经济的实质性转折发生在第四季度，而油价到达140多美元/桶以及各国通胀的高峰在08年七八月份，进入08年3月份至10月，我国的月度出口总值达到了1100-1400亿美元的高峰，因此，08年月度高基数的压力即将在3月份充分展现，上述单位工作日所隐含的-40%到-50%调整有可能随之表面化。
进口方面下滑的幅度有所放缓，同比增速由1月份的-43%收窄至2月份的-24%，2月相对于1月环比则增加17%，这在一定程度上显示国内需求下滑态势有所放缓，但此项判断有待2月份其他数据和3月份进口数据的佐证，因为，2月进口按照单位工作日同比下降仍达43%，08年3月到10月的月度进口基数在1000-1100亿美元之间，数据的同比压力也将显现。“三角贸易”发源端继续萎缩三角贸易发源端口的继续萎缩预示我国出口大幅下滑的难以避免。元件进口、加工、出口的中国内地“三角贸易”发源端口在08年底出现骤然萎缩：08年11月至09年1月，中国内地从日本进口增速分别为-16%、-16%、-44%，内地从台湾进口增速-42%、-44%、-58%，从韩国为-30%、-28%、-46%。
中国内地从日本、中国台湾、韩国等亚洲地区的进口数据能够很好地说明中国的出口，我们在08年1月份有关进出口数据的点评中已经提醒，考虑产品生产周期因素，从上述三地进口的每月降幅可能令未来3-4个月内地出口严重受压。中国出口敏感性分析作为一种外部需求，中国出口目的地国家的GDP增长率是中国出口变化的导因，目前我国重要贸易伙伴08年第四季度GDP数据多数已经出炉，最新实体经济趋势不容乐观，以我国对其出口的份额占比为权数，我国前16大贸易伙伴GDP增速的加权平均值为-8.2%（按季折年率）。08年第四季度，美、欧、日GDP增长（按季折年率）进一步下探至-6.2%、-5.8%、-12.7%，包括港台、东南亚、俄罗斯、澳洲等中国内地其他重要出口目的地的GDP，也均出现较大负增长或者增速大幅放缓。由于出口数据为包含价格变化因素，各国名义GDP水平值更能解释我国的出口数据，我们建立了前16大贸易伙伴名义GDP数据与我国出口之间的误差修正模型（ECM），并进行敏感性分析。若09年各国GDP按照08年第四季度的最新趋势不变，那么中国出口全年将下滑16.6%，如果各国GDP增速恶化2两百分点，则中国出口全年将下滑20.1%，若改善2个百分点，则全年下滑13.1%。，敏感性分析的具体结果如表1（假设09年各国通货膨胀率为-2%）。经济数据的关键是要找出经济趋势的转折点，由于周期性的历史数据并不充足，在过去高增长的趋势线下，绝大多数预测方法的偏差都很大，比如，IMF对全球100多个国家的GDP增长数据都有预测，但是在过去一年调整了11次，换句话说，是承认发生了11次预测错误。由于各国的GDP是中国出口的解释变量，各国GDP数据这个前提出现偏差将令模型的整个基础动摇。
我们分析的基础是在08年第四季度GDP按季折年率增速的基础上做敏感性分析（这是实际发生的数据），必须说明的是，在可以确定经济增长趋势已经发生重大变化的情况，按季折年率数据是一个非常好的参考数据，依照这个方法，按季环比升幅1%大约相当于年度升幅4%(更准确是4.06%=（1+1%）^4-1)，相关解释是：若GDP在第4季的1%环比升幅能够维持一整年，其年度的整体升幅将会是约4%。按季环比数据需要经季节因素调整，尽管相关预测仍可能有误差，但是，相对未考虑趋势变化的同比数据，此项误差将是相对较小的。从长短期的角度看，按季折年率的数据会较重地考虑短期趋势变化而淡化历史过往趋势，这恰恰是经济转折时期所必须。对于进出口数据详细的预测情况，我们近期将以专题报告的形式进行探讨。
全年出口增速预计在-13%至-20%在敏感性分析的基础上，我们预计全年的出口增速将在-13%至-20%之间。
很明显，我们并不主张将2月份出现的-40%多（按工作日环比）作为全年出口变化的趋势，这有两方面原因：
其一，如果说08年第四季度至今是金融动荡引发实体经济的剧烈调整，那么09年二季度以后将是金融体系在国家的支持下稳定下来，并且持续吸收实体经济恶化压力返流的过程，这正是金融与实体先后行关系的“下半场”。
我们判断，欧美金融体系在国家的支持下稳定下来的可能性大于崩塌的可能性（参见国信证券近期报告《从美国6大金融机构财报审视金融危机第二波》、《稀释风险显现：金融体系稳定与金融股稳定出现分化》、《花旗1-2月实现盈利：美国金融体系出现回稳迹象》），在金融体系逐次稳定之后，预计海外实体经济也将慢慢回稳，为此，虽然2月份出口实际下滑趋势超过40%，但将其作为全年增速并不合理。
其二，我们看到日本、中国台湾、韩国的出口下滑幅度近月以来在-30%到-50%之间。但是，由于产品性质的不同，可以预期，中国出口的跌幅不应大于上述三个地区。日本、中国台湾、韩国在过去二三十年，已经先后完成了由最终产品出口到生产设备出口的转向，在全球经济扩张大周期逆转的时候，以资本产品为主的日本、台湾、韩国的出口将最先且最大地受到削减，更接近终端的中国产品出口的跌幅不应大于上述三大地区。(具体内容请见附件)
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