| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年02月11日 14:34 |
作者： |
哈继铭 |
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PPI通缩程度进一步加深：1月份PPI同比降至-3.3%，略低于市场（-2.6%）与我们的预期（-2~-3%）（图1）。需要指出的是，春节对于CPI和PPI产生不同方向的影响：春节消费推高CPI（尤其是食品价格），但假期工厂停工则压低PPI（尤其是生产资料价格）。因此，1月剔除春节因素后CPI实际下滑幅度更大，而PPI的下滑程度可能略有夸大。其中石油、钢铁以及耐用消费品是PPI下滑的主力（表3）。PPI的大幅放缓将继续对工业企业利润产生较大冲击（图2）。
PPI通缩逐渐传导至CPI：1月份CPI进一步回落至1.0%（图3），完全符合我们的预期，略高于市场预期（0.8%），距通缩仅一步之遥。受春节因素影响，食品价格环比上涨3.3%（主要是蔬菜价格环比上涨22.4%），但非食品价格环比继续下降0.3%，彰显季节性因素不改物价通缩趋势。根据我们此前的分析，PPI对于CPI具有传导作用（大约滞后3个月），因此未来CPI还将受PPI大幅通缩的传导进一步下行，预计2月份起步入通缩。
1月份CPI与PPI走势进一步验证了我们“08年胀，09年缩”的判断，我们维持PPI通缩-6.3%、CPI通缩-1%的预测（参见我们11月24日的报告《政策保八解近忧》）。我们认为近期的北方旱灾可能影响某些农产品价格，但难以逆转通缩周期：1).旱灾主要影响的小麦在粮食消费中比重不超过一半，而粮食占食品CPI比重不到10%，占整体CPI比重仅为3%（表2）。因此尽管近期小麦价格上涨，但其它在CPI中占比较高的食品，如肉禽蛋、食用油等价格继续下跌，抵消了其影响（图7）。目前全国猪粮价比约为7.2倍，仍高于6倍左右的历史平均水平，猪肉供给的改善使得其价格仍可能继续下降，抑制食品价格；2).历史经验也显示灾害难以逆转通缩周期：1998年夏长江流域爆发百年一遇的洪灾（受灾农田达3.18亿亩，作为对比，本次旱灾截至目前受灾农田2.76亿亩），但并未改变当年通缩趋势（图4）。且近期的就业形势进一步加剧了通缩压力：如果计入官方透露的失业农民工2000万，我们估算中国目前实际城镇失业率达8.5%，是官方登记失业率的两倍。作为对比，1997-98年，中国下岗职工约为1000万，实际城镇失业率约为8%，且当时每年毕业找工作的大学生仅有80多万，远低于目前每年500-600万的数目，因此目前失业压力比当初更为严峻，进一步带动物价下行。
尽管通缩仍是09年的主要风险，我们将近年后继降息幅度预期调整为全年降息54个基点，显著低于市场预期的108个基点。原因在于：1.近期的信贷爆发性增长部分降低了眼前继续大幅降息的必要性，降息更可能发生于未来信贷回落之后；2.中国的利率具有“向上刚性”，在过去历次周期中降息容易升息难（图5），且与其他国家相比，过去多年中国的利率水平均远低于名义GDP增速，不符合利率的黄金法则（图6）。因此如果本轮降息幅度过大，将来通胀再起之时加息步伐未必能快速跟上；3.贸然大幅降息对币值稳定和资金流动可能造成负面影响，这方面俄罗斯的教训深刻，值得吸取：俄罗斯前期大幅降息造成卢布大幅贬值，资金外流，局面难以收拾；俄国不得不于2月9日宣布加息100个基点以稳定卢布，尽管其国内经济正处于最困难的时刻。这显示贸然降息造成的后果可能是未来在经济最困难的时刻不得不加息，对经济造成较大伤害。(具体内容请见附件)
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