2012 年业绩增长超预期，2013 更加值得期待

　　上海家化发布2012 年业绩，实现营业收入45 亿元，同比增长25.9%，实现净利润6.1 亿元，大幅增长70%，合每股收益1.41元，超出我们预期。公司每股经营活动产生的现金流为1.86 元，同比上涨140%。2012 年公司拟每10 股送5 股，派7 元(含税)。

　　集中优势资源打造三大超级品牌战略初见成效。2012 年收入增长26%，除去花王收入贡献自有品牌增长16%。公司在2012 年全力打造三大超级品牌六神、美加净、佰草集，其中六神依靠艾叶除菌系列提升沐浴露和香皂的市场占有率，录得近13%的历史较高增速水平。而美加净产品线不断增加新品表现良好，录得近20%增长历史平均水平;佰草集品牌，继续通过门店扩张与单产提升，以及网络渠道的迅速拓展，帮助品牌维持近30%的增长。

　　花王代销将是未来增长不容忽视的亮点。2012 年花王代销给公司带来约3.6 亿元的收入，其中花王纸尿裤的贡献巨大，2013 年随着中国纸尿裤工厂的产能达产，代销收入增长有望再超市场预期。同时公司与花王的合作有望进一步深化，成为公司收入增长不容忽视的亮点。

　　费用率显著降低，净利润率得以提升。2012 年公司毛利率由57.5%下降至55.0%，而销售费用率由35.9%显著降低至31.0%，致使净利润率由10.1%小幅回升至13.6%。我们认为主要是由于花王代销费用率偏低造成，未来随着公司产品结构的不断优化，盈利能力将进一步增强。

　　2013 年公司管理层勇于应对消费者的变化、媒体的变化、渠道的变化、竞争对手的变化，作出了正确的战略调整。深化三大超级品牌战略，砍掉一些贡献较低增长较慢的品牌，提升资源集中度提高产出效率。面对激烈竞争，公司继续加大研发投入，不断推出新品满足消费者需求;渠道方面开始增强了对化妆品专营店和网络渠道的力度，针对特有渠道设计专供产品。同时采取更多的新媒体进行营销推广，提升营销投入产出比。2013 年盈利超预期依然值得期待。

　　估值与建议

　　公司 2013 年1-2 月份收入继续健康增长，和花王的合作有望进一步深入，2013 年非常值得期待，维持推荐评级。我们上调公司2013-2014 年盈利预测至1.80 元和2.32 元(上调幅度分别为7%和9%)。目前股价对应2013-2014 年PE 分别为35x 和28x。

　　风险：新品推广不达预期。