本报告导读：

　　开门红虽不达预期，但全年价值仍可实现正增长，投资收益率上升至盈利可增长50%，增持，目标价35 元。

　　投资要点：

　　投资观点：维持增持评级，目标价35 元。13年“开门红”保费不达预期;但投资上升趋势明显，盈利及净资产大幅上升，有利于后续保费的改善;即使全年新单保费下降，但转型致新单价值率提升，预计全年仍有5%左右的新业务价值增长;维持增持评级及35 元目标价。

　　开门红低于预期，13 年新单或下降，但转型可致价值增长5%。12年上半年新业务价值下降8.7%，下半年开始推行价值转型，降幅收窄。13 年因行业低迷及公司转型力度加大，1 月保费出现较大降幅，低于预期，但全年通过产品切换及组合销售，即使新单下降，预计全年可实现5%左右的新业务价值增长。

　　13 年投资收益率升至5%以上，盈利增长50%。12 年综合投资收益虽达5%，但因消化不少浮亏，总投资收益率估计只有3.5%-4%。13年的权益投资浮亏已消化，且新投资渠道将上升至5%-10%，带来增量收益，估计综合投资收益率和总投资收益率均可达到5%以上。公司盈利对投资收益率的弹性很高，我们估计12 年四季度盈利增长可超过100%，预计13 年盈利有望增长50%。

　　公司估值：预计12-14 年EPS 分别为1.12、1.66、2.22 元。13 年对应动态P/EV1.4 倍，隐含新业务价值倍数6.5 倍。

　　风险提示：公司转型力度未把握好，导致失败或短期效果不佳;去年12 月底解禁的限售股集中抛出对市场形成冲击;股市调整导致权益投资收益下降，寿险市场持续低于预期。