事件

　　康缘药业公布2012 年年度报告，归属于上市公司的净利润增长31.32%，实现每股收益0.57 元。分配方案为每10 股派发现金红利0.70 元。

　　点评

　　中药注射液：高基数，高增长。

　　热毒宁注射液销售额增速从去年全年的44.47%提升至今年的86.96%，但增速较去年中期数据有所回落。营销人员激励机制改革，中小医疗机构渠道开拓成效显著，清热解毒类中药注射液优质品种均呈现高速增长态势，这些因素都促成热毒宁注射液在原有高基数基础上实现爆发式增长。由于中药材价格下降，中药注射液业务毛利率上升2.82 个百分点。

　　胶囊剂：渠道清理即将结束，恢复性增长可期。

　　由于公司更加强调销售回款，终端实际消化等指标，胶囊剂销售额规模连续两年出现下降，2012 年降幅达到8.80%。尽管基药增补品种桂枝茯苓胶囊全年销售情况不理想，但从下半年起销售收入降幅逐渐收窄，渠道整理临近结束，13 年有望恢复增长势头。

　　新产品研发再结硕果。

　　去年11 月银杏二萜内酯葡胺注射液获得新药证书，填补公司在心脑血管中药领域的产品空白。预计今年将开始招商，规划营销方案，制定药品价格，稳健发展有利于将银杏内酯注射液做成公司下一个重磅品种。

　　销售费用良性增长。

　　销售费用与医药工业比例同比提升，考虑到高营销费用的中药注射液增长快速，销售费用增长呈现良性。销售人员薪酬与人员数量基本同比例增加，去年销售费用中职工薪酬增幅达到20.3%。

　　投资建议：

　　我们认为13 年热毒宁注射液增速难有大幅下滑风险，胶囊剂重拾增长概率较大。我们预测2013 年、2014 年每股收益分别为0.87、1.09 元，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　中药材价格大幅上涨;营销改革效果未达预期。