报告导读

　　结合区域不良趋势来看，预计工行2012 年四季度资产质量稳定。净息差因贷款重定价慢而保持平稳。预计全年盈利增长13%，维持增持评级。

　　投资要点

　　不良资产暴露最为集中的区域经济基本已有企稳迹象

　　工商银行2012 年三季度末不良率为0.87%，不良贷款余额为748 亿元，较年初增加17 亿元。不良余额的增加大多发生在二季度，区域上以长三角为主，主要是制造、商贸等行业的下游产业。而根据我们近期了解，浙江地区银行资产质量已有企稳迹象，最新披露的11 月温州地区不良率为3.43%，出现了一年多以来的首次月度环比下降。因此，不良集中暴露的时期已经度过，目前经济基本面已有企稳迹象，预计工行年末不良率基本维持现状。但暂时没有看到经济显著复苏，三季度以来基建、地产投资回升，我们预计需要1-2 个季度时间才能传导至下游产业，届时才有把握判断不良率显著回落。三季度末工行拨备计提已较充足，后期计提压力较小，预计年末拨贷比仍在2.5%左右。

　　受益于存款快速重定价，净息差年内平稳，但2013 年压力较大工行存款总额中近半为活期存款，降息后即时完成重定价，再加上20%以上的存款在半年内完成重定价，因此2012 年年内完成重定价的存款占比达70%以上。但贷款端的重定价进度慢于存款，预计年内完成重定价比例为50-60%左右，低于其他中小银行。工行这一存贷款重定价期限结构，使其在2012 年下半年享受资金成本节约，且贷款定价下行较慢，从而保证了净息差的平稳。我们预计工行全行净息差2.56%，较前三季度稳中略降，净利息收入同比增长16%。但2013 年面临的净息差压力将大于中小银行。

　　盈利增长约13%，受佣金增长放缓拖累，维持增持评级

　　我们预计工行2012 年收入增长14%，其中受监管影响，净佣金收入增长仅5%左右，拖累全部收入增速。但四季度拨备计提压力较小，对盈利增长产生一定的正贡献。预计2012 全年净利润增长13%左右，2012-2013 年实现每股收益0.67 元、0.72 元，现价对应PE 分别为6.23 倍、5.80 倍，PB 分别为1.29倍、1.11 倍。维持增持评级。