投资要点

　　大输液业务拐点出现、非输液业务高速增长、新疆项目进展顺利以及未来潜在的规模化并购是决定科伦药业投资逻辑的四个要点。其中大输液业务决定了企业的安全边际，非输液业务、新疆项目和潜在并购决定企业弹性。而1)产品结构升级;2)招标压力缓解和3)行业集中度提升是决定大输液业务反转的主要论据。产品结构升级加速。2012 年科伦预计销售玻瓶超8 亿瓶，塑瓶接近20 亿瓶，直立袋和软袋约12 亿袋。2013 年在维持玻瓶塑瓶基本稳定的前提下，直立袋和软袋提升至18 亿袋。产品结构升级加速将有效带动毛利提升和利润快速增长。直立袋作为性价比最高的产品，将成为未来增长动力。

　　价格压力缓解。招标情况转好带来价格压力缓解，集中度提升带来恶性竞争压力的缓解。从近期海南和安徽两省的招标情况看，直立袋招标价格位于3.50 至3.90 之间，招标价格好于预期。科伦市场集中度有望提升至45%。2012 年科伦预计销售38 亿瓶/袋，市场占有率约为35%。我们预计，在不考虑重大并购的情况下，2013 年科伦有望销售47 亿瓶/袋，市场占有率提升至41%。在2014 年底有望继续提升至45%左右。集中度提升主要通过自然淘汰小产能和大规模并购实现。

　　新疆项目进展良好。新疆项目已正式投产，自备电厂预计明年2、3 季度运行。明年2 季度计划产能4800 吨可正常投放。项目具备成本优势、订单锁定率较高。

　　估值与建议

　　基于大输液行业反转、产品升级换代趋势明显以及新疆项目进展顺利，我们将2012 年和2013 年EPS 从2.20 元和2.70 元调高至2.27 元和3.04 元(调整幅度为+3.3%和+12.6%)，对应PE 分别为21x 和16x。暂时维持“审慎推荐”评级。

　　风险

　　招标降价风险;医保控费风险;和新疆项目引发恶性竞争的风险。