装饰行业前三甲，受益地产复苏

　　广田股份是国内装饰行业领先企业，位居2011 年度行业百强第三名，拥有设计甲级与施工一级、幕墙施工一级与设计甲级、建筑智能化工程设计与施工一级、消防工程设计与施工一级、机电安装工程一级、金属门窗专业承包一级等资质。公司收入分类型看，公共建筑装修与住宅精装修约各占1/2，住宅精装修是公司标签之一，业务体量在业内首屈一指。2012 年下半年商品房销售情况逐步好转，新开工增速在明年上半年提升将是确定性事件，行业环境向好将利于公司业务承接。

　　大行业小企业特征明显，精装修爆发条件尚不具备

　　目前我国公装(包括住宅整体精装修)市场容量超过2 万亿，业内最大企业市场占有率仅为5%左右，较低的行业进入门槛和较高的区域壁垒导致分散的行业特征。2011 年国内住宅整体精装修市场容量约为1500 亿元，精装修比例约10%，尽管与国外60%以上的水平有较大差距，但我们认为国内精装修市场尚不具备爆发条件，原因在于地产调控对地产价格的限制和居民个性需求的无法满足。

　　布局大装饰，协同效应助公司发展再上新台阶

　　公司资质齐全，今年又陆续收购华南装饰、方特装饰，投资新基点，“大装饰“战略逐步实施，未来有望进一步加强消防、智能等细分领域的业务能力。客户一致性是“大装饰”发挥协同效应的基础，我们认为该协同效应体现在两个方面，一是通过多项专业工程总包，降低单项工程体量承接条件，打开更大增长空间;二是可共享不同专业领域的客户资源和业务渠道。公司的收购兼并，从价格上看似乎不便宜(收购华南装饰和方特价格对应其2011 年PE 分别为68 倍和103倍)，但收购华南装饰的意义在于借助其平台打入西南市场，收购方特装饰可进一步完善“大装饰”格局，从深层次的发展逻辑上看，两次收购均是在寻找并挖掘协同效应。我们认为随着公司大装饰业务格局的进一步完善，强大的协同效应将助公司发展再上新的台阶。

　　事业部改革消化调控压力，经营转型带动业绩见底回升

　　公司2011 年开始实施的事业部改革，加深了各分机构的属地化，分公司员工积极性得到了提高，助公司化解了调控带来的业绩压力。另外公司积极拓展公装业务，降低对住宅地产的依赖度，形成了“公装+精装”齐头并进的发展格局。公司净利润增速已从1Q 的-19%迅速提升至3Q 的46%，业绩见底回升趋势已经确立，未来有望继续高增长。改革对业绩的驱动作用可以从收入地区分布佐证，2012H1 各区域收入相对均衡，公司异地收入获得快速增长。

　　现金压力仍存，预计明年将改善

　　今年公司营业利润增速低于收入增速，费用率有所提高，这与分公司业务开拓相关。公司经营性净现金流已连续七个季度为负，反映了公司较大的现金流压力，从其成因来看，一是公司应收账款增加较多，周转不快，收现比在逐步下滑;二是公司原材料采购支付增加较快。我们预计明年将有所改善，一是宏观流动性相对宽松，二是今年预售情况良好，地产商资金链不再如今年上半年那般紧张。

　　盈利预测

　　我们预计2012-2014 年公司实现归属母公司股东净利润分别为3.61 亿、4.82 亿、6.25 亿元，对应EPS分别为0.71 元、0.94 元、1.22 元，三年复合增速高达31%。2012 年12 月18 日收盘价对应12-13 年PE 分别为25.6 倍和19.2 倍，考虑到估值切换以及行业复苏，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：工程进度放缓风险、工程款结算拖延风险、业务快速扩张带来的管理风险