调研内容

　　近日，我们参加了公司组织的投资者接待活动，与公司高管进行了交流。

　　主要观点

　　经营情况逐季好转，市场空间支持稳健增长。

　　2012 年前三季度，公司营业收入和净利润虽然只实现了5%左右的增长，但从单季度销售数据看，第三季度已经基本恢复到正常的增长水平，而考虑到预收账款和经营性现金流的情况，公司发展也颇为稳健。

　　公司营收中约有3/4 来自于酒店信息管理系统的建设和维护，其中，又有约2/3 依赖于新建系统，约1/3 来自于系统维护与支持。新建系统的业务取决于新开酒店的计划以及酒店向更高星级(等级)升级的计划。系统维护与支持则取决于存量客户规模，尤其是中高端客户的规模。

　　新建方面，尽管公司通过纯粹销售Micros 产品的收入占酒店业务比重不到1/4，但通过Micros 产品带动的石基自有的高端产品(PMS、CRS 等)的占比仍很高，预计在70%左右。因此，高端酒店业务的持续增长对公司具有重要的意义。从国际酒店集团未来开店计划看，包括喜达屋、希尔顿、万豪等在内的主要十个品牌的国际高端酒店公司计划近5 年在国内开设不少于623 家酒店，洲际、雅高、万豪三大酒店管理集团计划未来将国内酒店规模翻一番。STR 则预计未来三到五年中国新进客房增长率每年达到16%，而品牌酒店是增长的主力。从开店数据看，虽然2012 年第一季度新开星级酒店数量为3 年来最低，但二季度的数字已经出现了强劲回升，到第三季度，新开酒店达到64 家，创3 年来新高，其中五星级酒店49 家，同样是3年来新高。

　　从中美两国的对比数据来看，美国的高端酒店在4000～5000 家之间，而国内截至2012 年上半年仅658 家，各地待建、在建及刚建完的按照五星级标准设计的酒店项目约有500 家，总体上仍有较大增长空间。

　　因此，保守估计，未来每年在高档酒店新建系统方面实现15%～20%的收入增长是比较有把握的。在中低档酒店方面，西软科技此前由于体量较小，年复合增长超过60%。近年由于新开速度受经济影响较大，从2011 年下半年开始增速已经大幅下降，但从2012 年三季度开始已经有所好转，预计年底可以回升到正常的新增规模，考虑到价格的上调，预计营收增长将恢复到10%左右。

　　石基 v.s. Micros：相似的产品线，相似的成长轨迹。

　　石基信息创立之初作为Micros 在中国的代理商和实施商，而后又成为Micros 的战略合作者，获得其两大前台系统的独家技术许可(OPERA)和源码永久许可(PMS V7)。因此与之渊源更深，公司经营、主营产品以及发展战略都受到Micros 的影响。这一点不论是从公司以酒店信息化起家，向餐饮信息化拓展，以至现在通过收购南京银石大举进入零售领域这一与Micros 近似的发展路径，还是公司与Micros 相近而更具本土化特色的产品线布局中都可以看清楚。而公司发展的结果也印证了这一路线的正确，Micros 在全球范围内作为龙头企业存在，而国内的龙头角色则已然由石基信息来担当。

　　2012 财年，尽管有宏观经济的不利影响，Micros 仍然实现了10%的营收增长和16%的净利润增长。从Micros 的收入构成变化情况可以看到，其服务收入占比日益提升，2003 年已经达到了约50%，2011 年进一步提高到68%，而这8 年服务收入绝对值的年复合增速为15.3%，相比之下，石基信息2010 年的数字只有27%，与2004年的数据几乎持平，但在绝对值商，从2004 年到2010 年的复合增速达到33.5%。可见，伴随着中国酒店行业的高速发展，公司目前也还处于各项业务整体的高速增长时期，服务作为一项主要收入来源这一行业发展阶段还没有到来。尽管预计2012 年公司来自服务方面的营收仍不会超过30%，但由于高利润率，预计毛利率占比在50%左右。且随着国内高端酒店绝对数量和相对占比的逐渐提高，服务产生的价值对公司愈发重要，而这部分价值更具有稳定增长的性质。

　　乐宿客：精品化的垂直TMall，已上跑道。

　　面向中高端客户群的乐宿客4 月26 日上线以来，已覆盖12 个城市，其中尤以北京的市场开发最为深入。目前北京方面预付订单到真是支付的转化率在50%的水平，远高于一般OTA 的20%～30%的水平;平均酒店间夜价格也从刚上线的200 元上升到300 元，与携程的水平相当，略高于艺龙;间夜规模也正以每月300%的速度增长。可见，乐宿客的发展已然步入正轨，伴随着在其他城市的渗透，该业务的发展也将进入快车道。

　　在线旅游市场已经形成携程一家独大的格局。2012 年前三季度，国内OTA 市场的总体营收在68.8 亿规模，而携程的份额在46%～47%之间，而艺龙仅有8%～9%的市场份额，近几年快速成长的同程，其市场份额也仅在4%～5%左右。乐宿客能否有足够的实力在夹缝中成长，是影响该业务乃至公司估值水平的重要因素。我们认为，乐宿客独特的定位、技术和模式使得其具备异军突起的可能。首先是定位。乐宿客服务于中高端的人群，其特点是对酒店要求相对高，且需有特色。公司对上线酒店的选择标准非常高，且有严格的控制。因此酒店信息的真实性、可信度较有保障，大大提升了顾客的入住体验。而通过对客户群、对酒店的双向筛选，精准定位，可以避免与携程、艺龙等传统OTA 的全面竞争，为自身的发展争取到了独特的空间。

　　其次是技术。中高端的用户群体验要求很高，在预定过程中就需要提供更好的服务，在最短的时间之内，找到符合自己标准的酒店。乐宿客依托畅联的直连技术的保证，所见即所得，提升用户的体验，有利于增强中高端客户的粘性。最后是模式。从电商模式的角度看，携程与艺龙等传统OTA 提供的是标准的酒店预订平台，酒店的个性化营销等需求难以得到满足，类似于京东或苏宁的模式。而乐宿客由于可以直连PMS，为酒店提供自我展示的平台，可以灵活适应酒店的需求，比如根据不同的时间来自行调整价格。因此，也更类似于天猫的模式。从电商大展的情况看，天猫的模式已经显示出优势。以双11 为例，淘宝+天猫交易额达到了191 亿元，而京东仅有25 亿元。而对于乐宿客而言，该模式的优势最终会体现为入驻酒店数量的快速增长。我们认为，乐宿客精准的定位，依托畅联技术实现的体验提升和平台模式是其相对携程、艺龙等传统OTA 厂商的独特优势，也是实现

　　快速成长的重要保障。

　　长期看好，维持“推荐”评级。

　　尽有经济下行的影响，销售收入的增长出现一定的波动，但参考Micros 从1993 年到2012 年二十年的增长轨迹，石基信息在国内市场的发展还有巨大的空间。而畅联技术在海外的拓展也存在着突破的可能性，使公司进入更广阔的市场。预计2012～2014 年，公司EPS 分别为0.94 元、1.15 元和1.39 元，对应P/E 分别为21.5 倍、17.5 倍和14.5 倍。看好国内酒店行业发展给作为酒店信息化龙头的公司带来的长期机会，以及畅联+乐宿客带来的加速增长的可能，仍维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　酒店行业受政治环境、公共卫生事件影响较大，公司作为酒店信息化解决方案提供商，同样受到此类因素影响。