报告摘要：

　　系统集成领域海纳百川，没有天花板

　　由于目前中国整体信息技术渗透率还很低，很多面向细分行业的小型软件公司将伴随着行业信息化率的提升而长大。但是，一旦公司成长到一定规模，市场天花板就触手可及。而较之垂直领域的软件公司，系统集成/行业解决方案类公司在短期内很难触碰到市场天花板，市场空间较大。相对于垂直行业领域，系统集成领域海纳百川，没有天花板。

　　东华软件不仅是系统集成，更是行业解决方案提供商

　　东华软件不仅仅只是做系统集成，更是行业解决方案提供商。提供行业解决方案的关键是能够提供贴近行业需求的软件。公司纯粹的系统集成收入从2006 年的84%降至目前的69%左右，且公司在金融、医疗等行业具有完整、成熟的软件开发经验，软件占比较高;而在石油、煤炭、电力等行业的硬件占比较高。

　　客户粘性、软件服务能力及成本控制能力是长期竞争力的来源

　　公司多年来净利润增速维持在30%左右，且毛利率、净利率高于其他系统集成公司。我们认为有以下原因：(1)客户IT 支出粘性较强。公司下游多半是政府、央企，IT支出粘性大于市场型企业(如用友)，在经济下行期间受到的负面影响相对较小;(2)行业多元化，有效分散风险。多行业、多领域的系统集成商业模式有效抵御经济下行风险。(3)以客户需求为导向的商业策略使得客户粘性较大，软硬结合的销售策略使得公司具有较好的议价能力。(4)强大的销售能力。公司采用大客户销售战略，对销售采取净利润考核制度，激励机制较好，销售能力优于同业。(5)优异的成本控制能力。一方面人员本地化、金字塔化有效节约了人力成本;另一方面，公司高管低调高效的管理风格有效控制了管理费用的增长。近年来，公司的收入增速一直快于员工增速，而人均净利润则不断提升。

　　受订单规模增大及经济下行影响，公司营业效率有所下降，但管理良好

　　(1)公司的商业模式决定了公司毛利高于同业;(2)销售收现率反映公司收入增长并非依赖应收账款;(3)存货增长与订单增速匹配;(4)受订单规模增大及经济下行影响，营运效率有所下降，但内部管理依然良好;(5)ROIC 稳定，ROE 提升空间极大。

　　东华初现行业整合者和解决方案提供商的雏形，看好长期发展前景

　　我们认为，在中国信息化率不断提升的背景下，东华正在展现其作为一个行业整合者和行业解决方案提供商所需特质。一旦东华形成基于客户需求的整体方案交付能力，为客户提供一揽子的解决方案，就有可能转型成为类似于IBM 一样的综合服务厂商，成为行业的集大成者。我们坚定看好东华长期发展前景。

　　盈利预测和评级

　　到目前为止，除了增发中止以外，年初我们选择东华作为首选标的的主要因素(经济下行期间大型企业的IT 支出具有粘性)并没有发生显著变化。我们维持前期盈利预测，预计摊薄后2012-2013 年EPS 分别为0.85 元/1.15 元，对应PE 分别为15x/12x。在前期大跌之后，公司估值急剧下降，我们维持“强烈推荐”，建议积极关注。

　　风险提示

　　(1)宏观经济下行导致行业需求下滑;(2)宏观经济下行导致回款较慢。