业绩简评

　　? 上海家化 2012 年1-9 月实现营业收入35.4 亿元，同比增长23.5%;净利润为4.8 亿元，同比增长71%。其中第三季度营业收入为4.1 亿元，同比增长27.2%，净利润1.2 亿元，同比增长61.5%，符合预增公告。

　　经营分析

　　? 主要品牌及花王业务销售良好推动公司收入稳定增长：前三季度化妆品销售收入同比增长26.8%，高于上半年增速(24.0%)，数据非常靓丽。六神、佰草集、美加净、高夫等主要品牌均有良好增长，原因一方面是公司的促销力度加大、方法翻新，另一方面是为10 月黄金周备货。花王代理业务未受反日情绪影响，继续壮大。四季度六神有望凭借艾叶系列获得超预期增长，同时我们期待佰草集、高夫、美加净进入旺季后的表现。

　　? 毛利率和费用率、投资收益的变动趋势符合预期：得益于原材料价格下降，主要品牌的毛利率稳中有升。第三季度销售费用率同比下降5.6 个百分点，延续上半年的趋势，令单季度净利率提升2.1 个百分点。管理费用率同比提高2.5 个点，原因是股权激励费用的影响，若扣除股权激励费用，则单季度管理费用率仅上升0.2 个百分点，属正常。天江药业增长良好。

　　? 公司运营稳定，现金流优秀：截止三季度末，公司应收账款4.4 亿元，比年初增长18%，低于收入增速;存货为3.9 亿元，存货/月均销售额为1.3，存货水平较低;经营活动产生的现金流量净额为7.8 亿元，同比增长94%，现金流状况优秀，并令利息收入大幅增加。

　　盈利调整

　　? 我们维持前期盈利预测：预计 2012-2014 年公司收入为44.2、53.6 和64.9亿元，同比增速23.6%、21.3%和21.8%，净利润为6.01、7.43 和9.70 亿元，同比增速66.5%、23.5%和30.6%，EPS 为1.34、1.66 和2.16 元。扣除今年一次性投资收益的影响后，2013 年净利润增速为35.6%。

　　投资建议

　　? 上海家化具备持续推陈出新的能力，不断反思品牌运作中出现的问题并积极改进，同时具有良好的风险控制意识，这三点要素将令公司成长为更优秀的消费品公司。

　　? 我们参考 PEG=1 和公司质地后给予一定溢价，即32-36×13EPS，对应12 个月目标价为53.14-59.79 元，维持“增持”评级。