业绩简评

　　? 中国人寿 2012 年前3 季度已赚保费2610.13 亿元，同比下降0.7%;归属于公司股东的净利润 74.28 亿元(折合EPS 0.26 元)，同比下降55.6% ，其中3Q12 当季亏损22.07 亿元(折合EPS -0.08 元)，为4 年来首次季亏，主要原因在于公司3Q12 继续大幅计提投资资产减值损失 139亿元，比我们的预期多计提40-50 亿元;期末净资产为2121.19 亿元，折合每股 7.5 元，较11 年底增长10.7%，但较2Q12 环比下降0.63%。

　　经营分析

　　? 净利润受会计处理负面影响超预期，但净资产环比下降幅度不大。A 股的四家上市险企中，中国人寿对于权益工具计提资产减值的标准较为保守，包括但不限于“公允价值和成本比较跌幅超过50%”、“跌幅超过20%的情况持续达到6 个月以上”、“价格低于成本持续超过一年”以及“发生一次性重大损失”，此外在公司人事更迭以及12 年全年市场环境较差的情况下，公司有做低利润基数以期13 年利润同比大幅增长的诉求。

　　? 销售风格切换，规模与价值并重，影响较负面，程度待观察。袁立任董事长期间确立了向价值转型的方向和自上而下的配套考核措施，2Q12 市场份额较11 年底下降0.92%，前6 个月累计规模保费同比下降5.1%，预计前6 个月个险新单累计保费同比下降10.5%，银保新单累计下降34.8%。但杨明生上台后更加注重市场份额，提出“规模与价值并重”的销售策略，7月份开始已经默许个险渠道销售交费期较短、保障期间较短的产品，甚至将部分低利润率的银保产品在个险渠道销售，虽然3Q12 市场份额较2Q12提升0.82%，前9 个月累计规模保费同比下降0.4%，预计前9 个月个险新单累计保费同比下降0.7%，银保新单累计下降26%，但价值转型开始走回头路。新康宁的热销使得传统险挤占了部分分红险保费份额，但新产品通常会在销售前3 月和停售前2 月热销，我们预计新康宁5-8 月单月新单保费分别为4.5 亿元、12 亿元、4.5 亿元和4.7 亿元，但随着客户群首次购买需求的集中释放以及控制个体投保风险的累计导致的加保单的耗尽，我们预计9 月份开始该产品销售将大幅放缓。我们预计中国人寿全年保费同比增长2.7%，其中个险新单全年同比下降1%左右，银保新单全年同比下降25%左右;新业务价值同比增长0.69%，低于中期增速2.5%;内含价值同比增长 11.9%。

　　? 投资资产 16740 亿元，较11 年底增长12%，较2Q12 环比增长0.7%。配置结构上，较2Q12，货币资金环比下降45.6%，买入返售金融资产同比下降61.8%，持有至到期投资同比增长19.9%。净投资收益率4.49%，与中期持平;总投资收益率2.17%，受资产减值损失影响较中期下降66bp。退保率2.08%，较中期增长70bp，我们预计主要受中期公布的11 年分红水平大幅下降影响。

　　? 中报偿付能力充足率为 231%，远高于II 类标准，但6 月底获批的380 亿次级债仍有100 亿的额度大概率年内发行以进一步补充资本金，或为保费的规模增长及大病医保的实施补充资本金。大病医保为1 年期人身保险业务，最低资本的计算适用非寿险保障型业务最低资本评估标准，即Max (最近会计年度公司自留保费减营业税及附加后1 亿元人民币以下部分的18%和1 亿元人民币以上部分的16%, 公司最近3 年平均综合赔款金额7000 万元以下部分的26%和7000 万元以上部分的23%)，考虑到中国人寿大病医

　　保实施的预期保费规模、较高的最低资本要求比例以及今明两年的利润压力，我们判断参与的积极性远不及人保健康和太保寿险。

　　盈利调整

　　? 基于公司基本面及管理层经营目标考虑，我们下调 12-13 年EPS 由0.74 元/0.89 元至0.43 元/0.83 元。

　　投资建议

　　? 目前股价对应 12-13 年EV 和NBEV 分别为1.53x/1.36x 和8.5x/6.2x，我们维持“增持”评级，6 个月目标价位19.69-20.85 元。管理层变动带来的向价值转型策略的反复是我们考虑的中长期风险因素，明年中报后利润的同比大幅增长将是股价提升的催化剂。短期我们建议关注