投资要点

    公司1-9 月份归属利润同比增长38.33%，EPS 为0.54 元。公司1-9 月实现收入72.9 亿元，同比增长38.1%。归属净利润4.33 亿元，同比增长38.33%。对应每股收益0.54 元。如剔除股权激励成本影响，1-9 月归属净利润同比增长45.2%。预计公司全年归属净利润增长幅度为30%-60%。

    三季度在原材料价格大幅上涨的情况下，公司毛利率表现超预期，但销量增速有所放缓。7-9 月在原材料豆粕价格涨幅超过35%的极端情况下，公司通过提价基本实现成本的顺利传导，三季度单季度毛利率为18.97%，与去年同期持平;公司三季度单季度收入增长32.3%，增速较上半年有所下滑。究其原因，一是在保毛利率策略下，产品相对优势削弱，二是由于九月底原材料价格大幅回调，经销商预期十月份会有较大力度促销，因而推迟拿货。整体而言，我们认为面对行业逆境，公司能够在保毛利的情况下，依旧保持30%左右的销量增长，正是其产品竞争力和一体化服务优势的集中体现。

    经营现金流下降和应收账款增加系客户和经销商开发策略所致，年报中影响将有望消除。公司今年在客户方面重点开发高附加值的“大猪场“，在经销商方面主推”专营专销“，据我们从终端了解的情况，满足一定条件的深度合作的猪场和经销商，公司会给予不超过30 万的信用额度滚动使用，年底集中收回。以此来增加客户粘性和对经销商从”兼营“转向”专营“的吸引力。此项策略导致公司应收账款较年初增加2.8 亿，资产减值损失增加约1000 万，我们认为这部分违约风险很低，年报中即可转回。

    展望四季度，我们认为豆粕、玉米价格将呈现高位回落的态势，将有利于行业毛利率和公司竞争优势的的恢复，全年饲料业务利润预计增长在40%以上。去年四季度种业贡献归属利润在3000 万左右，今年面临行业不景气和春节较晚可能导致的销售进度延后问题，预计增速相对去年将大幅放缓，可能对公司四季度业绩造成一定的拖累。我们将对种业的销售进度保持密切跟踪。

　　财务与估值

    我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.88、1.2、1.54 元，按照同行业估值水平，给予2012 年27 倍PE 估值，对应目标价24.00 元，维持公司买入评级。

　　风险提示

    原材料大幅上涨，生猪价格持续低迷