上半年公司各项业务稳健发展，资产质量保持了优于同业的表现，与同业一致，二季度在各项驱动因子同时减弱之下，公司盈利水平和增速从高位逐步回落，下半年的息差回落和不良生成预计将小幅上升，业绩增速或将明显回落。由于资产质量压力小于同业以及资本补充在即，未来各项业务仍将保持较为持续的增长。预期12、13年盈利增长11%、8%，目前股价12、13PE为6.4x、5.9x，PB为1.1x、1.0x，作为优质银行，其估值在板块内较为低廉，维持公司“推荐”评级。此外，由于银行板块估值整体偏低，且政策力度已持续放大，维持板块整体“推荐”评级。
　　事件：
　　公司近日发布2012年半年报，实现营收571亿元，归属于母公司净利润234亿，全面摊薄每股收益1.08元/股。
　　要点：
　　.高息差与低不良推动盈利能力再度提升：上半年的收入和净利润同比分别增长24%和26%，由于ROE和RoRWA已达到27%和2.5%以上的高位，增速继续有所放缓，业绩环比增1%。从业绩驱动因子的贡献度来看，多个驱动因子均为正贡献，包括拨备（见图1-2），显示了优于同业的息差弹性和资产质量。
　　.贷款利率和同业利差小幅下行，推动息差高位环比小幅收窄：1.上半年个人住房贷款比重有所下降，经营贷比重上升，对公贷款中比重提升的主要是制造业与批零业，这与行业情况是一致的；2.公司的贷款重定价期限较短，二季度贷款利率开始下行、日均存贷利差环比收窄21bp至4.65%（主要由于二季度定期化程度上升）；3.同业业务比重上升且利差也小幅缩窄，推动息差高位环比缩窄至3.01%。未来由于经济周期下行，息差向下弹性将开始显现，预期全年息差将降至2.8%以下（按期末余额计）；4.二季度手续费净收入微幅增长1%，同比增19%，其中信贷承诺与贷款、托管及受托类手续费收入增幅较大（50%上下），银行卡收入已趋于温和（16%）。
　　.资产质量优于同业，受温州危机影响较小：1.公司二季度不良净增加了不到5亿（比年初增加7亿），比率维持在0.56%，关注类为小幅单升。
　　两者增加幅度均不大，低于同业。2.上半年的不良净生成率为16bp，与08年相当。3.不良率升高的主要是公司按揭贷与个人经营贷和消费贷，幅度比较轻微，主要在IT行业，而制造业和批零业保持稳定或下降。
    总体而言，公司受温州危机直接影响程度较小。4.今年以来逾期贷款开始明显增加（比年初增加40%、约52亿），其中80%为零售贷款，大部分为90天以内和抵押率较低，未来产生不良的压力较小。
　　.信用成本相对温和，未来拨备压力不大：上半年拨备计提同比基本持平，信用成本为0.48%较为温和，由于不良生成较少，覆盖率保持稳定在400%以上、拨贷比在2.2%以上，未来即使不良小幅上升其拨备压力亦不大。
　　.资本补充在即，配股将提升年末核心CAR约1.7个点：公司配股方案已得到发审委审核通过，配股实施完成后预计能提升2012年核心资本充足率1.7个百分点至10%，支持公司三年以上发展。明年新办法实施将对CAR有约1个多百分点的负面影响（若内评法能同时实施则能有效对冲）。
　　.风险提示：宏观经济超预期放缓，非对称降息或存款利率进一步市场化。

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