| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年08月14日 14:16 |
作者： |
郭海燕 |
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撰写时间： |
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投资要点.户外用品行业高速增长。国内户外用品市场规模依然很小。
得益于户外运动的参与者日益增加，泛户外需求的高速增长，包括运动品牌降价挤出部分高端需求转向户外，户外用品行业未来3年有望保持40%以上的年均复合增长率。
探路者作为国内户外品牌的领军公司，市场占有率有望进一步提升，同时保持较高盈利能力。
高速外延扩张可持续。根据测算探路者单品牌的开店空间上限可达3000家以上，还有2倍的开店空间，以二三线城市的扩张空间为主。产品价格下调保证在二三线城市的吸引力。加盟商开店意愿较强。新引入的专业运动用品经销商能帮助探路者更好地进入传统弱势地区。
店龄较轻，内生增长能力有改善空间。综合店效在提升，但是直营店店效提升慢。随着公司对终端零售能力和产品设计研发方面愈发重视，店效有望进一步提升。
通过规模效应提升利润率。公司通过整合供应链，在此次产品价格下调的基础上保证毛利率不下降。未来随着销售规模扩大，毛利率有望提升。今年大幅提升广告宣传费用后，未来两年期间费用率有望保持稳定。
开始多品牌运营，为未来发展创空间，符合行业规律。
户外行业缺少如Nike般强势的国际品牌。国际品牌在渠道下沉时，品牌知名度和经营管理能力优势不明显，价格较高成为明显劣势。
财务预测预计探路者2012~2014年营业收入分别增长60%、45%和37%，净利润分别增长62.8%、52.5%和43.1%，2012~2013年CAGR为57.5%，每股收益分别为0.50元、0.76元和1.09元。
估值与建议当前股价对应2012~2013年P/E分别为39.8和26.1倍，按照2012~2013年净利润复合增长率57.5%计算，PEG为0.69。给予“审慎推荐”评级。
风险以加盟为主要销售渠道，当终端销售不景气时加盟商会有较大资金压力；市盈率高；大股东减持压力。
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