| 来源： |
德邦证券研究所 |
发布时间： |
2012年07月18日 14:43 |
作者： |
李项锋 |
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运营模式隐含价值有待重估：我们认为陕鼓在采购、生产以及收款方面的现金管理先当出色。非现金运营资本近年来均为负数。公司的现金周转周期从2009年的-202天，下滑到2011年的-419天。这种模式将陕鼓的利润来源由销售环节，扩展到生产环节。
低资本支出，高效益产出。随着“有所为，有所不为”战略的实施，陕鼓将制造环节向高附加值转移，减车间、减流程，退出铸造等低附加制造环节。2009年到2011年，陕鼓动力在其固定资产的产出上，远高于主要竞争对手和可比上市公司。EBITDA/Gross PP&E显示出较强的资产利润率。
高研发投入保障公司提升EBIT率。我们对陕鼓动力的研发费用占比同公司的毛利率和EBIT率进行了回归分析。我们发现，陕鼓动力的研发费用占比越高，毛利率和EBIT率越高。回归来看，研发费用占比每提升1个百分点，公司产品的毛利率提高0.98个百分点，EBIT率提高0.58个百分点。2011年，公司研发费用4.32亿元，占销售收入比重为8.4%。
人均利润超过美国通用电气：2011年，陕鼓动力人均产出187万元，仅次于通用电气和上海电气。不仅如此，2011年，陕鼓动力的人均利润已经超过美国通用电气、美国Honywell以及国内其他可比企业。
Dividend yield预计达4.4%。我们预计2012年Payout ratio维持2011年水平，达68.6%。2012年预计每股分红0.42元，税后0.377元，税后股利收益为4.4%。即使2012年分红不增长，维持2011年水平，股利收益依然有3.73%，具备明显的安全边际。
估值方法：我们选用PE ex cash估值方法。考虑因素主要为公司运营模式产生了约60亿现金及等价物。我们认为PE ex cash估值方法较为合理。我们预测2012年至2014年公司的EPS为0.62，0.72和0.82元。剥离现金及等价物后，2013年PE为6.47x，可比公司PE ex cash为8.52x，潜在回报31.6%。
FCFF估值显示现金流隐含估值为18.58元。尽管我们认为FCFF较能反映公司的现金流模式，但考虑到短期市场的风险，我们依然选用PE ex cash方法，短期目标价11.3元。
风险分析：1、营运资本管理能力可能削弱。2、经济下滑可能延缓订单的执行；
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