| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2012年06月07日 14:34 |
作者： |
王晞;徐佳熹 |
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撰写时间： |
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近日，我们调研了康缘药业，与公司管理层就公司经营状况，研发进展，中药行业动态等情况进行了沟通，以下是调研纪要：
热毒宁终端下沉见成效，年内有望保持继续快速增长：2012年一季度公司主打产品热毒宁出现爆发式增长，我们估计同比增速在90%以上（且渠道消化情况良好）。我们认为，该产品一季度的快速增长主要来源于三方面的原因，首先是由于公司在去年的基础上加大了终端下沉医院扩张的力度，2011年底公司产品已进入大约2900家医院（其中二甲及以上医院占大部分），今年以来，公司明显加快了向二乙和一级医院的推广进度，初步估计前四个月扩展医院可达1500家以上。此外，今年一季度气候原因导致部分地区疾病发生率上升以及去年一季度基数相对不高也是热毒宁同比增速大幅提升的原因。我们预计，考虑到基数效应公司2、3季度热毒宁的增速将逐步回落，但在医院渠道不断扩张的背景下，全年该品种保持40%以上的增速仍是大概率事件。
渠道管控逐渐加强，继续清理口服制剂渠道库存：去年下半年以前，公司的销售模式为按产品线划分的分线销售模式。主要分为临床推广（主要针对二甲以上大医院）和分销（主要针对OTC、一级医院、乡镇卫生院等单体用量不大的机构）两个层面。在之前的一些促销活动中公司过于重视分销领域的快速扩张，部分业务人员为求冲业绩导致重点品种渠道压货较多，同时忽视产品消化，造成应收账款增长较快。从去年四季度开始，公司改变了原有的营销模式，调整为首先将全国市场划分为若干大区，大区以下再分产品线的模式，公司以大区为单位进行考核，并且开始着手清理口服制剂的渠道库存，确保消化数、回款数大于发货数，目前渠道库存情况以有所改善。我们认为，虽然公司部分口服制剂的渠道多余库存数量较大（以桂枝茯苓胶囊而言，我们估计其多余渠道库存在5-6个月），年内仍将以清理渠道为主，可能导致相关产品表观业绩下滑，但考虑到公司在妇科、骨科方面长期以来积累的优势和产品的独特性，其口服制剂从明年起有望迎来恢复性增长，从而带动公司整体业绩增速的恢复。
研发项目持续推进，产品储备颇具看点：作为国内领先的现代中药企业，公司对于新药研发投入力度很大，近年来研发投入均高于一亿元，接近销售收入的10%，在未上市的产品中，用于肿瘤治疗的痛安注射液已于2005年获得批文，目前正在进一步完善质量标准；银杏内酯注射液也已完成现场检查抽样，预计年内有望获批，考虑到康缘在中药注射剂领域的成功营销经验和产品本身的属性，我们预计未来上述两个品种上市后均有望成长为与热毒宁旗鼓相当数亿元级别的大品种。而在口服制剂方面，公司龙血通胶囊（治疗血瘀引起的中风）也已完成临床试验，估计有望在今年或明年上半年获批。此外公司还有多个储备品种仍在临床前或者I、II期临床阶段，未来有望形成较好的产品梯队，推动公司业绩稳定增长。
盈利预测：我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.48、0.65、0.79元，从短期来看，公司主打产品热毒宁有望继续保持高速增长态势，但在口服制剂的渠道库存清理仍需要一定时间，从而影响公司短期的表观业绩。而从中长期来看，公司作为国内现代中药的领军企业之一，储备产品丰富，销售网络健全，如能够进一步在营销及管理上有所突破则公司目前50亿的市值仍有较大的提升空间，继续对其“增持”的评级。
风险提示：口服制剂销售情况低于预期，中药注射剂终端下沉后不良反应控制难度加大
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