| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2012年05月09日 14:32 |
作者： |
江维娜 |
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尔康制药是药用辅料行业的龙头企业。公司2011年实现营业收入6.08亿元，同比增长67.18%；净利润11,887.91万元，同比增长77.14%。其中药用辅料营业收入为4.15亿元，同比增长55.92%；成品药营业收入为1.62亿元，同比增长100.07%；原料药营业收入为3031万，同比增长87.91%。
我国药用辅料行业市场空间大、行业集中度低，混乱的生产秩序亟待整合。“毒胶囊”事件折射出辅料行业混乱的生产秩序和行业监管的缺失，我们认为随着矛盾日益激化，行业整合亟待进行。短期来看，新版GMP的落实将引发制剂行业的洗牌，促进正规化、高端化的辅料需求；征求意见中的药用辅料的备案制的推出将从辅料生产商的备案责任和制剂厂商的审计责任两方面约束推动良币驱逐劣币。远期来看，辅料生产企业强制GMP认证的推出将会彻底淘汰化工级和食品级的辅料生产企业。整体来看，2009年我国辅料行业CR4仅为3.15%，行业整合将会推动集中度的提升，催生龙头企业。
尔康制药预期是药用辅料行业规范化趋势下的较确定性受益者。随着管理制度和标准的不断完善，化工级和食品级的辅料产品受制于其生产技术无法达标而将被逐渐淘汰出市场。我们认为，尔康制药将凭借其产品数量和质量上的竞争优势打造中国的辅料超市，而行业标准的参与制定和国内唯一辅料GMP级别的产能预计将使得公司成为行业规范化趋势下较确定性的受益者。
磺苄西林钠制剂成为公司新的盈利增长点。子公司湘药制药是目前我国5家拥有注射用磺苄西林钠批准文号的公司之一，且是国内唯一拥有全部3个规格批准文号的企业。长期来看，公司计划以此为契机，选择性地发展新兴抗生素品种，实现盈利的多元化。
财务与估值
预计公司12-14年EPS分别为0.79元、1.09元和1.42元，参考业内市值规模和业绩增速相近公司作为可比公司估值水平，给予12年28倍PE估值，对应目标价22.12元，首次给予公司增持评级。
风险提示：成本波动风险；行业监管方案落实风险；磺苄西林钠制剂风险。
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