| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2012年04月18日 13:55 |
作者： |
李婕 |
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净利润同比增51.66%，符合市场预期
公司11年实现营业收入20.28亿，同比增长61.23%（主要三大品牌收入：
报喜鸟13亿左右，圣捷罗约1.3亿、宝鸟约4.5亿）；归属于上市公司股东净利润3.68亿，同比增长51.66%。净利润增速略低于营业收入增速主要系公司销售、管理费用率有所上升所致，摊薄后每股收益0.63元，拟每10股派发现1.5元（含税）。
第四季度单季实现收入6.97亿元，同比增91%，较前三季度收入增速49.06%大幅提升，主要受益于春节提前导致的发货提前、旺季中产品提价（11秋冬订货会提价~20%）效应放大。但归属上市公司股东净利润1.19亿，同比增长44.13%，增速较前三季度的55.53%有所放缓，主要系四季度费用结算集中所致（广告费支出、年终奖发放等）。
毛利率、销售、管理费用率上升
毛利率：11年公司综合毛利率同比提升4.68个百分点到58.87%，其中主营业务（服装行业）毛利率提升5.17个百分点至59.47%，主要受益于品牌附加值提升，产品提价、强化成本控制以适当提高倍率，特别是公司提升皮鞋产品品质的同时，大幅提升皮鞋产品价格档次所致（皮鞋毛利率较去年提升13.12个百分点至46.50%）。
费用率：11年公司销售费用率较去年上升1.14个百分点到17.66%；管理费用率较去年继续上升2.34个百分点至15.41%，为第五年连续上升，主要系公司销售规模扩大、人力成本上升所致。11年公司财务费用率为0.57%（VS10年-0.51%）主要系11年末发行公司债及新增长、短期贷款所计提利息支出增加所致。
应收账款、预计负债大幅增加
1）存货较去年增长42%至5.11亿，但11年存货周转率1.91VS10年1.74有所上升，供应链管理初显成效，库存水平较为合理；2）应收账款同比增172%至7.17亿，主要系公司鼓励代理商多开店、开大店，提高人均店铺数量和人均卖场面积，适当加大了对优秀加盟商的赊销信用额度所致。此外，公司实施了一定比例退货政策预估退货冲减销售导致应收账款占收入比有所上升。但公司已根据代理商的历史信用度、销售规模、经营能力等对代理商进行分类管理，控制赊销比例和金额，成立专门小组对存在较大金额应收账款的代理商的销售情况和资金流向实施监控和催收，要求店铺月回款占其销售额的60%以上，以及控制欠款占其库存比例等措施有效控制了应收账款不能按时收回的风险。
3）其他应收款同比增177%，系公司加大对优秀加盟商扶持力度，给予加盟商一定的财务资助（4月16日公告提高对加盟商的财务资助额度（从1.8亿提高到2.1亿）），帮助其拥有长期稳定的经营场所及扩大营运规模所致。
4）投资性房地产同比增63%，系公司利用2009年增发募集资金及自有资金将部分购置店铺租赁给加盟商开设报喜鸟店铺所致。
5）预计负债增172%至3.2亿（为毛利额），因经营规模扩大、预估退回货品增加；6）短期借款同比增274%至3.55亿主要系为满足经营规模快速扩张，银行贷款有所增加所致。这也使得公司资产负债率从10年底的27.7%提高到46.5%。
7）固定资产增125%，系购置店铺及上海长宁办公楼由在建工程转入固定资产所致。
8）经营活动产生的现金流净额-711万（其中，经营活动现金流入量同比增39%至22亿，经营活动现金流出量增71%至22亿），vs去年同期3亿有所恶化，但较三季度的-6037万，有所改善。经营活动现金流出量猛增系公司加大了对优秀加盟商的赊销比例以及品牌宣传费用增加；宝鸟公司主动对其业务、生产和市场结构进行策略性调整，阶段性费用较高；公司整体人力成本与税费支出提高所致。
9）筹资活动产生的现金流量净额同比增加4581%，系发行公司债以及银行短期贷款增加所致。
外延扩张和内生增长助公司实现规模、毛利率双轮驱动
外延扩张方面：
11年公司执行“大力巩固强势市场、稳步提升成熟市场、充分挖掘潜力市场、逐步突破弱势市场”的区域市场拓展策略，网点增速加快。主打品牌报喜鸟启动区域“巨人计划”（一人多店）、激发了加盟商的二次创业激情，加盟商人均店铺及大店数量均有所增加。截止11年底，报喜鸟品牌网点数净增106家达821家（其中直营100家左右），营业面积为15.05万平米，单店平均营业面积183平米。圣捷罗网点数净增106家达247家（直营很少，大部分是加盟），营业面积为2.23万平米，单店平均营业面积90平米。可以看出，公司报喜鸟、圣捷罗品牌总营业面积较去年同比增长46.44%至17.28万平米，营业面积增速明显高于网点增速，“巨人计划”效果显著，有效提升公司的经营规模。12年这两个品牌计划各自开店80-90家。
内生增长方面：
1）公司报喜鸟主品牌产品系列化顺利推进，成立专业的系列研发团队，推出运动、内衣等系列；2）报喜鸟品牌宣传全面升级，成功打造报喜鸟“喜文化”。开通报喜鸟官方微博、举办第三届“报喜鸟”新锐人物评选、“浪漫三亚、缘定三生”集体婚礼及“时尚新旅”全国城市巡回等一系列活动，提升品牌形象。
3）供应链管理水平大幅提升，全自动化物流中心正式投入应用，采购成本控制得力，快速补单能力增强，实现了企业供应链物流与企业信息系统的集成化与一体化。
4）召开营销大会对优秀加盟商进行嘉奖，举办首届优秀加盟商“教练技术培训”分享大赛，为加盟商开展“携手同心、勇攀高峰”心态培训，帮助其提升经营能力，同店销售增长很快，加盟商的盈利水平大幅提升。
5）启用报喜鸟商学院，建立包含课程规划与开发、师资培养与管理、课程评估与效果跟踪、信息及知识管理等在内的管理机制。
6）加大研发投入，从去年占收入的2.96%提升到3.33%。
通过以上举措，促进了同店增长，且从终端看，消费者接受了公司11年大幅的产品提价。
12年将着重打造报喜鸟主品牌号召力
在具有核心优势的中高档商务装板块，以报喜鸟品牌为龙头，打造全价值链整合能力和高效客户服务能力，带动其他品牌共同发展。报喜鸟品牌作为主打品牌，要大力打造具有高知名度/美誉度/附加值的品牌号召力，打造品牌整合力。
1）要通过举办报喜鸟新锐艺术人物大奖、量体巡店和定制、VIP俱乐部活动推广等活动，提升综合倍率；2）不仅关注店铺数量的增加，更要强调店铺质量的提升，提升不变店业绩，增加千万级店铺数量；加快整合力度促进加盟商成长；继续通过巨人计划提高加盟商人均店铺数量和大店数量；3）继续推进产品系列化，准备推出华服系列和户外系列；4）构建新的营运模式，规划建设多品牌集成大店；5）通过培训与绩效管理提升终端门店店长和店员销售能力；提升服务水平，加强客户关系管理；6）要通过滚动开发、提前开发、买手机制、终端同步追单与首批指标达成控制、供应商余料库等策略增强供应链的敏捷性，并加强外协产品品质管理，压缩总体SKU，减少供应商数量；7）要上线定制衬衫小流水，筹建西服定制小流水，并强化生产质量管理；8）要初步构建多品牌电子商务销售平台，探索建设电子商务模式；9）要继续优化流程，通过深度信息化和机器设备来替代人的工作，以提升营运效率，控制人工成本。
多品牌战略更加明晰，锻造未来盈利新亮点
在主品牌报喜鸟之外，公司按照“整合优势资源、创新发展模式”的发展思路，实施多品牌战略，打造综合性服饰集团，锻造未来盈利新亮点。
1）圣捷罗品牌11年初步形成了符合自身发展阶段的营运模式，制定了零售商基础运营标准，发布全新的VI（企业视觉形象识别系统）、SI（终端店铺视觉形象系统）、VM（终端陈列形象系统）、PI（终端产品形象系统）四个形象体系，重点加大研发投入，提升产品倍率，销售、利润均超目标。公司规划12年，圣捷罗品牌要做精细分市场，实施精准营销；建立并完善年轻、时尚、商务、休闲装的营运模式。
2）宝鸟品牌11年进行大规模的调整与重组，上海宝鸟纺织科技与松江工厂组成南方宝鸟体系，北京宝鸟与安徽工厂组成北方宝鸟体系，分别实现产销一体化。受到部分区域新建销售体系导致阶段性费用较高，松江工厂产能转移到安徽导致短期产量下降、成本上升，以及职业服团购销售单价未能回升、人工成本上升等不利因素影响，全资子公司上海宝鸟收入增20％达4.46亿元，净利降77.60%达356万元。但通过抢抓大单、制定实施销售标准化运营手册、支持职能整合规范等措施，促进职业服业务稳定开展，同时在营销工具、成本管理方法等方面进行了积极创新，在度过了上半年的低谷之后，下半年回升较快，BONO还荣获“中国十大职业装品牌”称号。公司计划未来宝鸟系统要做大市场，分公司要做强，通过不断的分拆、裂变分公司来做大市场；做小生产，保证订单高于产能，一部分订单要通过外协解决；做好服务，尤其是对大团购的服务。
3）欧爵公司代理巴达萨里品牌，同时运营TOMBOLINI品牌，在品牌组合中起到领航作用。其中，公司收购的意大利一线品牌TOMBOLINI成功在温州和杭州的顶级商圈开出两家旗舰店，逐步积累运营经验，有助于公司品牌群档次的提升。代理的意大利一线品牌巴达萨利，拥有30个左右网点，全部直营，11年亏损几百万。未来，要做好在一级市场的高档商场的形象；做强设计，充分利用与TOMBOLINI的合作，引入欧洲原创设计；做精重要的市场，其它市场借助报喜鸟的平台去发展。
4）运动品牌比路特受行业竞争激烈以及经营经验尚浅影响，11年实现营业收入0.32亿元、净利-916万元（上市公司按控股比例分摊了500多万），有待进一步改善。12年计划现有的200家门店要压缩到100家，提高终端质量。
5）控股子公司上海融苑（代理国际知名品牌服饰HAZZYS在中国区域的销售），由于2011年度商务谈判一直未完成，故未实际开展业务（2011年度实现净利润为-2,96万元）。目前商务谈判已完成，2012年正式开始运营，2012年2月，公司收购其剩余49%股权为全资子公司，并更名为上海迪睿服饰。
子公司上海名欧19%的股权已转出，12年3月完成工商变更，上市公司成立全资子公司上海欧风，管辖法兰诗顿品牌。
公司计划法兰诗顿品牌和HAZZYS的品牌宣传与推广、商品企划要系统、到位；要做强产品设计，争取用两年时间实现全部国内设计、生产，以提升自行设计能力，节省产品成本；做小公司，公司框架扁平、部门精简，做到高效率、快捷反应。法兰诗顿现有的130多个门店12年要整合到110多家，而HAZZYS今年初刚开始运营，计划开到100家左右。
公司发展方向明确，拟增发进一步促外延增长，维持“买入”评级
09年以来商务男装行业正迎来需求回归的时代。公司坚持“154战略”，即“一个坚持、五个转变、四大策略”，就是坚持“以市场为导向，以顾客为核心”的经营理念，实现“从管理型向服务型转变”、“从集权管理向分权管理转变”、“从粗放化管理向精细化管理转变”、“从计划配货为主向市场终端订货为主转变”、“从行政管理向绩效管理转变”五大转变，执行“一级市场做形象，二级市场做业绩”、“一级市场做直营，二级市场做代理”、“一级市场多开店、二三级市场开大店”和“大店做强、小店做专”四大策略，通过内生性增长和外延扩展加速并举，实现高毛利率和规模化发展双轮驱动，未来业绩增长有保障。
公司11年发行6亿元公司债，为公司经营快速发展提供资金支持。此外，公司12年拟增发15亿元用于加快营销网络建设，拟新增180家报喜鸟主力店、100家圣捷罗主力店，总营业面积92000平，购置直营、合作经营店47家共计16400平。我们预计增发有望12年正式启动，届时将进一步提升公司网点覆盖力度、促进经营业绩。
随着报喜鸟品牌价值持续提升，外延式扩张效果将持续向好；宝鸟业务延续回升，预计效益较去年同期增长明显；圣捷罗稳定增长，其他品牌培育逐渐趋于成熟，我们看好公司未来长期发展，上调12-14年EPS为0.82、1.05、1.32元（原12-13年0.77、0.97元），维持“买入”评级。
风险提示：原始股东减持。
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