| 来源： |
中原证券研究所 |
发布时间： |
2012年04月05日 15:55 |
作者： |
徐敏锋 |
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扩张速度逐步减缓，新设网点有望逐步进入盈利期。2010年以来，公司超常规扩张网点，近两年累计新增网点约700家，约为2009年以前设立网点的总和。预计未来公司将进入常规发展期，扩张速度减缓。一般来说，新设网点需要经过1-2年时间开始实现盈利。预计经过销量爬升，2010-2011年新设的网点将逐步进入盈利期。
一季度销量平稳。今年以来，公司乘用车销售相对平稳，商用车销售仍处于低迷期中，特别是东北、新疆等地因冬春严寒，导致需求上升缓慢。整体来看，公司新车销售处于稳步增长过程中，销增幅将超过行业整体水平，特别是2010年以来新设网点，对销量增长贡献加大。预计全年完成销量52万辆以上。
融资结构改善。前几年公司网点大幅扩张，投资规模较大，导致公司负债上升。2010年底公司资产负债率达到90.55%，银行借款达到114亿元且以短期借款为主。2011年开始，公司融资结构逐步改善。IPO募集资金63亿元，资产负债率下降到2011年年中的77.35%。随着公司债的发行，负债期限也得到优化，短期借款比例将显著下降。融资结构的改善有助于降低偿付压力，降低融资成本。预计未来融资方式将进一步多样化，包括债券、中期票据、短期融资券等。融资渠道的多样化和便利性对公司的发展无疑会产生积极的影响。
销量结构优化，中高端比例提升。公司乘用车业务的发展重心是中高端乘用车，目前高端车贡献约13%的销量，中端合资品牌销量占比达到60%，自主品牌网点相对较少。随着双龙、巴博斯等品牌的引进，以及一汽大众等合资品牌网点的增加，预计销量结构中中高端比例将进一步提升。其中高端车比例有望提升至20%以上。从实际情况来看，均价较高的合资品牌乘用车4S店盈利能力相对较好。因此随着销量结构的优化，公司盈利有望得到提升。
融资租赁模式有利于提升公司收益。以信贷担保为核心的冀东模式是公司发展的重要优势。在此基础上公司进一步探索发展了融资租赁模式。这一模式既可以相对便利地让客户完成购车，也可以让公司在资金充裕的条件下实现更好的收益。
4S店模式与快修店模式错位竞争。随着汽车保有量的增长，汽车后市场的发展值得期待。4S店和品牌快修店将是未来这一市场的主要参与者。相对于品牌快修店来说，4S店具有品牌保证，一般技术实力较强，所需配件从整车厂商渠道取得，得到厂商认可，但定价相对较高。而品牌快修店具有低价、便捷的特性，但技术实力一般，配件渠道不明确。从实际情况看，4S店业务更侧重于质保期维修、大修等业务，品牌快修店则侧重于美容装潢和小修等业务，形成了错位竞争的格局。我们认为，在整车厂商的支持下，公司4S店后市场业务仍能获得良好的发展。
管理模式因地制宜，效率提升有助于管理费率下降。面对规模巨大的网点网络，公司对不同车型实施不同的管理模式。斯巴鲁业务由中冀斯巴鲁统一管理；其他乘用车业务采用“扁平化”的横向管理模式，公司依据不同的轿车品牌成立了31个“品牌大区”；商用车业务则实行区域与品牌相结合的交叉管理模式。另外公司专门成立了内部结算中心，实现资金的统一安排。预计未来公司将升级其信息管理系统，以满足创新业务发展需求。随着管理效率的进一步提升，未来管理费用率有望有所下降。
盈利预测与投资建议。整体来说，我们认为在网点增长的基础上，公司新车销量增速将快于行业水平，前期新设的网点将逐步进入盈利期。不考虑萨博预付款减值准备或实际损失，预计公司2011-2012年EPS分别为0.40元和0.55元，对应3月29日收盘价7.65元的市盈率分别为18.90倍和13.80倍，维持“增持”评级。
风险提示：新设网点成长速度达不到预期；行业销量增长不确定性。
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