| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2012年03月27日 14:24 |
作者： |
汪立;谢红 |
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净利润略有下降，现金分红保持不变。2011年公司实现营业收入74.0亿元，同比增长9.5%，其中通行费收入51.7亿元，同比增长3.4%，通行费收入占比69.9%；营业成本36.4亿元，同比增长22.9%，毛利率下降5.3个百分点至50.9%；期间费用率下降1个百分点至6.9%，其中主要是财务费用率下降所致；营业利润32.7亿元，同比下降1.8%；实现归属母公司所有者净利润24.3亿元，同比下降2.2%；实现摊薄每股收益0.48元。分配预案：每股现金分红0.36元，股息收益率为6.1%。从各季度业绩来看，1-4季度EPS分别为0.13元、0.13元，0.12元，0.10元，除一季度同比增长之外，其他三个季度同比均有所下降，但是降幅均在8%以内。. 2011年公司毛利率出现明显下降，主要原因有：（1）核心业务收费公路业务毛利率下降2.7个百分点至71.1%，下降幅度小于公司毛利率下降幅度；（2）公司业务结构变化，低毛利率的配套业务收入占比提升且毛利率有所下降，拖累公司整体毛利率水平有所下降。
货车比例下降导致单车收入下降。车流增速高于收入增速，公司核心路段沪宁高速江苏段日均车流量同比增速为13.1%，而收入增速仅有3.7%，主要是由于货车比例下降明显（货车单车收入较高），从而导致单车收入下降所致。客车增长主要与汽车保有量、居民出行意愿等相关，受经济影响相对较小；而货车车辆增长与经济正相关，经济增速放缓必然会导致货车车流的下降。
收费公路业务成本快速增长。公司收费公路业务成本主要由折旧摊销、征收业务成本、路桥养护成本、系统维护构成，2011年占比分别为60%、28%、10%、2%，同比增速分别为9.8%、20.4%、24.0%、12.7%，从贡献度来看，折旧及摊销、征收业务成本是主要来源，分别贡献该项业务成本增量的43%、39%。
维持“增持-A”投资评级。当前高速公路行业普遍进入稳定期，收入和利润增速均较08年以前明显下降，对于行业内新路较多的公司我们并不看好，主要是由于新路盈利能力较差，通车初期拖累公司业绩增长，公司仅参股一条新路。公司资本支出较少，具有极好的现金流，后期现金分红有保障。预计公司2012-2014年每股收益为0.51元、0.56元、0.62元，当前股价对应动态市盈率分别为11.5倍、10.6倍、9.5倍，公司现金流充沛，现金分红有保障，股息收益率超过6%，维持公司“增持-A”投资评级。
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