| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年03月26日 14:46 |
作者： |
任重;杨鑫 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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2011年业绩略低于预期，分红符合预期：
2011年实现收入74.0亿元，同比增长9.5%；实现净利润24.3亿元，同比下滑2.2%，对应每股收益0.48元，低于我们预期2.8%，主要由于4季度成本压力并未有效释放所致。公司每股派发0.36元股利，对应74.6%的派息率，完全符合预期。
正面：
车流量稳定较快增长：今年1~2月平均车流量增速稳定在12%左右，延续了去年较好的表现，继续领跑公路上市公司。
负面：
平均费率下降趋势有所放缓，但并未实质改善：2011年尽管沪宁高速日均车流量增长13.1%，但货车比例下滑使得平均费率降低8.3%。而2012年前两个月沪宁高速货车流量同比下滑0.5%，车流量占比继续下滑1.3个百分点。
成本压力仍然存在：养护和人工成本分别增加24%和20%，明显超过收入增速，导致2011年毛利率下滑5.3个百分点。
发展趋势：
量升价落，通行费收入增长7%左右：沪宁高速中小车型为主的通行结构和长三角成熟的经济环境为量的持续稳定增长提供了保证，预计全年车流量增速仍能维持在8%的水平。
而考虑到货车比例下降速度自去年4季度以来已有所放缓，预计全年平均费率的结构性降幅将由去年的8%缩窄至1%。
成本增长将有所放缓：考虑到2011年度人工成本上调幅度较高，以及应对检查带来的大修养护费用集中，2012年该两项成本增长压力将有所放缓。公司预计增速在10%左右。
地产业务将于2012年开始贡献盈利。根据我们的测算，地产项目未来可贡献11亿盈利，相当于2011年盈利的39%，将于未来6年内逐步体现在盈利中。我们预计2012年实际结算部分将增厚盈利1.8%，对应每股0.01元。
资本开支较小，现金流稳定，高派息率有望继续维持。面对房地产调控政策公司放缓了开发进度，而预售情况良好；公司参股的常熟～嘉兴高速2013年计划投资5亿元左右，该项目投资对公司现金流影响十分有限。根据我们和公司的沟通，公司有意愿也有能力维持70%以上的派息率。
估值与建议：
我们下调2012/13年盈利3%/4%以反映成本压力，对应每股0.53元和0.59元。2012年6.7%的分红收益率、稳定的基本面和持续高派息政策使得宁沪高速具备较高的配置价值，维持“推荐”
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