| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2012年03月26日 14:55 |
作者： |
罗立波 |
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业绩简评
公司2011年实现营业收入64,125百万元，同比增长23.87%；归属母公司股东的净利润3,691百万元，同比增长22.96%，EPS为1.39元，公司业绩基本符合预期。公司2011年的利润分配预案为每10股分派现金4.60元，按当前股价折合3.0%的股息收益。
经营分析
集装箱业务经历了完整的景气周期，当前量价正在回暖：
分项产品：2011年，集装箱业务实现销售收入350.4亿元，净利润36.3亿元，分别同比增长38.3%和19.4%。其中，干货箱销售为141.3万标箱/217.5亿元，冷藏箱、特种箱的销售分别为17.8万标箱/62.8亿元、7.7万标箱/66.2亿元。
量价变化：伴随着全球集运市场的景气变化，集装箱制造行业从2011年1季度开始出现“量价齐跌”的过程，并在4季度达到量价低位小幅波动的状况。以干货箱为例，1-4季度的销量分别为50、48、26、17万标箱，而价格从最高$2900-3000/TEU回落至$2300-2400/TEU。
伴随着量价调整，集装箱业务毛利率也从上半年的22.7%，降至下半年的15.4%，而量价低点对应的干货箱业务毛利率应在10%以下。
市场展望：基于全球经济缓慢复苏，2012年全球集运贸易量将保持增长，但增速有所下降。按照研究机构Clarkson的预测，2012年全球集运贸易量增长率将下滑至7.7%。目前，全球集装箱的保有量总量在3200万标箱，我们假设全球集装箱的保有量增长4.5%左右，即需新增集装箱约140万标箱，再根据10年前的产量推算更新需求130万标箱左右，合计约270万标箱需求，相对于2011年全球总产量320万标箱（其中，干货箱270万标箱）下降15%左右。
当前状况：2012年以来，集装箱运输企业在行业巨幅亏损的状态下发起大幅提价的自救行为，同时载货量也有所回升。在集运回暖的背景下，集装箱的订造需求增加，其价格也从春节前后的$2300/TEU回升至$2400-2500/TEU。由于当前销量基数与测算的全年需求均值还有较大差距，因此，我们预计集装箱的量价回暖将具有较强的持续性。
道路运输车辆：2011年，公司道路运输车辆业务实现销售收入167.3亿元，净利润5.1亿元，同比分别下降0.2%和12.7%。受国内货币紧缩政策的影响，车辆业务的需求呈逐季下滑的状况，4季度单季销量下降幅度达到26.7%。从分产品来看，受物流需求减弱、信贷收紧等因素影响，半挂车、栏板车、集平车的销售回落幅度较大，而在基建工程需求较好、海外市场恢复较快的情况下，改装车业务和出口产品业务表现相对较好。
能源、化工、食品装备及服务业务：受益于液化天然气（LNG）市场需求爆发、罐箱市场继续复苏，2011年此业务板块实现营业收入82.8亿元，同比增长58.4%；净利润4.9亿元，同比增长159.6%。公司此项业务以中集安瑞科为平台，在强化装备制造业务的同时，也加大了对工程业务的延伸。2012年1月，中集安瑞科成功收购了南京扬子石油化工设计工程有限公司，大大提升了能源、化工存储工程领域研发设计的工程承包能力。
海洋工程业务：2011年，公司海洋工程业务实现销售收入5.8亿元，较上一年下降76.4%，亏损11.2亿元。出现巨额亏损主要是2011年交付的项目的成本和费用超支导致的，由于半潜式钻井平台采用分段确认收入的方式，因此原有6座半潜式钻井平台的收入大部分在07-09年完成了收入确认。2011年末，公司海工业务的在建项目（计为存货）达到50.8亿元，较年初增加30亿元，这主要是将陆续进入交付的4座自升式钻井平台、2座半潜式起重平台，因此我们预计2012年海工业务的收入应可实现大幅增长，从而为大幅减亏提供基础。2011年12月以来，中集来福士接连获得两座新的半潜式钻井平台订单，使手持合同总额超过15亿美元。公司通过配股增资和购买股份，2012年1月持有来福士的权益增至88.58%。
现金流：公司2011年销售商品、提供劳务收到的现金为66,772百万元，超过销售收入规模；而经营活动现金流净额为2,254百万元，较上年增长52.0%。公司期末应收账款为8,111百万元，与年初的8,130百万元基本持平；应收票据为1,031百万元，比年初增加522百万元。
资本支出：公司预计2012年资本性支出约为45.77亿元，“将考虑多种形式的融资安排”。公司目前短期借款为8,031百万元，长期借款为6,573百万元，应付债券为3,988百万元，债务融资额已处于较高的水平，2011年末资产负债率也达到了66.4%的较高水平。
盈利预测和投资建议
根据公司各项业务的情况，我们调整了公司的盈利预测，调整后的2012-2014年营业收入分别为62,364，75,459和87,040百万元，净利润分别为2,421，3,523和4,229百万元，EPS分别为0.909，1.323和1.589元。
（2012-2013年净利润预测上调幅度均为3.5%左右）
基于集装箱量价回暖，海工装备业务向上拐点明确，我们继续给予公司“买入”的投资评级，根据盈利预测变化上调目标价为18.19元，相当于2012年的20倍PE估值。
风险提示
公司集装箱业务的量价波动较大，尤其是价格对利润的影响非常直接。由于全球经济的不明朗，集装箱的需求以及价格存在较大的不确定性。我们此次更新的盈利预测基于2012年干货箱销量为120万标箱、平均价格为$2500/TEU，并且冷藏箱和特种箱销售收入下降20%的假设。
随着在建自升式钻井平台和半潜式起重平台的陆续交付，2012年公司的海工业务销售收入有望实现大幅增长，但其减亏幅度依赖于公司成本控制、流程管理的优化，以及争取新订单的进展。
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