| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2012年03月20日 14:10 |
作者： |
谢达成 |
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事项：
兴蓉投资公告：全资子公司成都排水有限责任公司（以下简称“排水公司”）中标深圳龙华污水处理厂（二期）委托运营项目，中标单价0.364元/立方米，2012年7月1日开始委托运营，运营期8年，前3年单价不做调整。
评论：
项目年均增加净利约1000多万元，增厚EPS约0.01元，初始年份影响更小
深圳龙华污水处理厂（二期）由深圳市政府负责投资建设，日处理污水25万吨，工艺为：预处理+改良A2/O生化+沉淀池+高效纤维滤池深度处理，滤后水进行紫外线消毒，出厂水水质为一级A标准，项目总投资66501.92万元。项目计划于2012年6月底前完工并通水调试。
委托运营毛利率预计可达50%甚至更高，其成本主要是人工、药剂、电等，每个项目包含成本有所不同，但内部收益率明显高于BOT、TOT等投资性项目。
龙华污水二期委托运营项目中标单价0.364元/立方米，我们假设所得税率15%，期间费用较低，针对毛利率和负荷率进行敏感性分析，预计年均产生净利约877-1378万元，中枢值约1100万元。从另一角度看，根据委托运营经验，每立方米污水大概可产生1毛多净利，以此算出的结果较为接近。公司总股本11.5亿，相当于EPS增厚约0.01元；2012年由于贡献期仅为半年，且由于“污水处理服务费根据污水处理厂实际处理污水量按月计算和支付”，因此初期盈利可能受制于较低负荷率。
经营模式突破，迈向全国性水务与环保综合服务商的坚实一步
上市公司中创业环保在委托运营领域发展较早，2010年创业环保委托运营处理污水共8432.45万立方米，实现收入2337.00万元，据此测算单价大概在0.277元/立方米。参考其他项目招投标情况，公司此次中标价0.364元/立方米处于中等水平。
经营模式和区域扩张均获得突破。通过该项目，公司在BOT/TOT基础上新增委托运营模式，回归到环保行业的服务本质，避免较大资本开支带来的初期财务压力，其意义要强于BOT/TOT项目。同时公司拓展区域从西部省会城市扩至东部一线城市，向全国性水务与环保综合服务商迈出坚实的一步。
可能形成公司新增长点。当前污水处理市场盛行的BOT/TOT模式是我国水务行业处于产能建设高峰，且地方政府资金缺乏下的选择，对资金实力要求较高。而委托运营倾向于考量水企的技术运营水平，将成为环保领域产能建设高峰期之后的发展趋势。公司所获项目是国内目前单厂规模最大的污水委托运营项目，侧面反映了公司作为地方国有水企在技术水平、运营管理上的优势。委托运营由于其轻资产性，具有较强复制性；凭借该项目的示范效应，公司未来有望逐步扩大委托运营规模，形成新的业绩增长点。
公司或可借此延伸产业链。公司成都污泥处理项目（400T/D）预计将于2012年中期投产，凭借该经验公司或可进一步承包龙华污水二期的后续环保服务如污泥处理业务。
维持“推荐”评级
我们预计公司2012-2014年EPS为0.56/0.61/0.65元，对应PE水平分别为15.3/14.1/13.1*（只考虑现有项目，委托运营等正式签订合同后调整业绩），估值处于行业底部。绝对估值法下公司合理价值中枢约为11元/股。
公司成都当地供水、污水量受益于城市化进程增速较快；同时公司具有丰富的水务运营管理经验，较一般国有水企而言机制灵活，凭借资本平台积极对外扩张，成为国内水务市场的生力军，鉴于此，维持“推荐”评级。
未来关注点及催化剂：龙华委托运营项目后续环保服务的进展、行业水价上调带来的估值修复、异地扩张进展、集团环保资产注入。
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