| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2012年02月28日 14:52 |
作者： |
邱波 |
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地产调控的松动可能比预期的还要晚
市场普遍预期房地产政策可能在下半年会松动，而部分城市如成都、芜湖、上海等愈加频繁的变相松动也被大家视作房地产市场调控松动的证明，但一个现象是，虽然大开发商普遍已降价求售，中小型开发商仍然抱着“死扛”的心理，不愿意跟进，而开发商的资金问题似乎没有想象的那么紧，因此，不排除未来调控的周期进一步拉长。
精装修房是大势所趋
在地产调控的背景下，在部分限价区域有“精转毛”的现象，但有更多的开发商，作为促销的手段，以赠送精装修为名，变相降价；从大趋势上来看，未来精装修房仍是大势所趋，根据住建部新进拟订的《十二五建筑节能专项规划征求意见稿》，到2020年要消灭毛胚房，而目前住建部对于绿色住宅的参评标准之一，就是必须是精装修房。
我们在行业专题报告中曾着重分析过，楼盘整体装修是未来增长弹性最大的装饰子行业，在追求规模大幅扩张的进程中，深耕细作这一领域已成为装饰企业的必然选择。
内部机构改革启动
管理重心下沉。公司于2011年8月启动了由北大纵横作为咨询方的内部机构改革，开始进行管理重心下移的试点，将市场开发、项目管理、成本控制等原来集中在总部的职能下放到各个分公司和事业部，分公司和事业部成为独立核算的盈利主体，再引入适当的考核和激励机制，最大程度调动一线部门的积极性。
总部职能转变。在明确一线员工的权、责、利后，一线部门员工开始倒逼总部职能部门的职能转换，总部的营销、工程、行政等部门由过去的管理为主开始向服务、指导以及监督转变。
我们一贯的观点是，对于装饰企业，尤其是上市公司来说，扩张的瓶颈不在订单而在于管理，行业由于毛利率和净利率都较低，只能通过规模扩张来实现公司的长期发展，而扩张中最大的风险来自于内部管理能否与公司的扩张速度相匹配，在经营效率不降低的前提下实现快速成长。
房地产市场的冬天为公司练好“内功”提供了一个契机，通过对流程、架构、制度的梳理，解决公司在扩张中遇到的员工积极性、部门协调、成本控制、营运效率等下降的问题，由此，在市场回暖时，可以以更好的姿态迎接春天的到来。
激励大于监管
与其它公司有所区别，考虑到项目经理对材料、项目进度、施工现场的管理直接关乎公司的成本，因此公司对项目经理在加大项目内控审计的同时给以较大的激励，充分调动项目经理的主动性。公司的设计能力相对薄弱，产值相对较小，但公司一直在努力夯实设计实力，目前已有设计师超过600人，未来还将进一步扩充。
分公司与事业部互相弥补
公司目前有25个分公司，6个事业部，分公司主要负责深挖当地区域市场，而事业部则作为分公司的补充在全国范围内承揽项目，公司鼓励分公司之间直接竞争，但防止恶性竞争。
主要客户与公司结点一致导致回款仍然不畅
公司最主要的客户仍然是恒大，因恒大同为上市公司，在年末也是其会计结算的时点，公司只能对其回款做出让步，因此回款在四季度仍没有明显好转，目前预付款能保证，但进度款很难收到70%以上。
新客户培育还需要时间
公司去年与西安、宁夏等地的中小型开发商签订了6个框架性协议，这些开发商一般规模不大，但在区域内有一定的影响力，同时背景深厚，未来有做大、或者转向大规模作精装房的可能，公司签订协议主要还是为了培育市场，为以后的扩张做准备。公司募投的工厂化项目有望在年底试产，2013年开始贡献业绩。
维持“推荐”评级
结合公司业绩快报，适当调整公司2011-13年EPS至0.89/1.31/1.88元（原预测为0.98/1.34/1.91元），当前股价对应的PE分别为29/20/14x，三年CAGR41%，我们认为房地产行业政策面基本见底，而楼盘整体装修是装饰子板块中成长弹性最大的子行业，公司作为最早介入楼盘整体装修的上市公司，在管理经验、客户积累等方面都有先发优势，在下游资金缓解、公司改革完成后，有望实现加速增长，维持“推荐”的投资评级。
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