| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月29日 14:42 |
作者： |
郭洋 |
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公司基本面无变化：海印股份最近三个交易日股价出现波动，我们认为主要原因在于：a.今年以来公司已经明显跑赢大盘和行业，短期存在一定补跌压力；b.近期零售行业下跌幅度较大，估值接近2008年水平，对公司估值形成压力。但是我们认为，公司基本面无任何变化，行业景气越是下行，公司独特模式下的优势更需要深入挖掘。
目前行业确实面临中期景气往下的拐点：本次景气下滑和2008年不太一样。2008年很快有4万亿出台，促进内需政策出台，最终拉动消费，并且当时很多业态、品类、区域竞争状况远不如目前激烈。而目前时点的情况是，流动性看不到放松迹象、内需政策纷纷到期且透支了未来需求、各业态、区域、品类竞争程度远胜从前。
传统依靠外延扩张、门店复制的增长模式面临拐点:传统模式现时有三个风险，第一是租金持续上升的风险；第二是新店培育周期更久的风险；第三是如果消费放缓，那么传统模式可能面临收入增速往下带动毛利率往下的风险。
海印模式有效对冲风险：a.租金上升风险：海印的所有项目成本都锁定在15-20年左右，基数很低兼且未来增幅可控；b.收入增速往下和毛利率往下的风险：海印一方面锁定租金成本，一方面出租合同锁定收入，至少2-3年合同，那么就是说未来2-3年的收入和毛利率是已知的。甚至在成熟项目上，由于租入租出的基数不同、提租的幅度和频率不同，其毛利率还有个稳步往上的趋势；c.无培育期拖长的风险：海印是转租模式，赚租金价差，一般开业就盈利。比如最近公司公告的花城汇项目，大业主给的免租期到2012年4月，我们现场调研的情况是估计春节后就开业，甚至还没开业就已经赚到两个月租金收入;d.增长点明确：海印近期公告多个大体量项目，共同的特点是成本极低、风险可控、政府有诉求，未来增长点确定。
投资建议：海印现在正处于一个从中小的、区域的商业运营企业向中大的、全国性的商业运营龙头转变的拐点。从历史来看，公司有能力，有诉求；从成长空间来看，有储备项目，有政府支持；从行业趋势来看，公司匹配目前在二三线城市布局城市综合体的大趋势，能享受租金持续提升的行业趋势。我们维持公司买入评级，目标价26元。
（具体内容请见附件）
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