| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月22日 14:57 |
作者： |
周焕;鲍雁辛 |
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撰写时间： |
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公司已成功进入被曾外资掌控的大型水泥窑耐材市场，并已是国内屈指可数的整窑配套商，今年水泥窑业务收入占比预计近半，实现了业务的顺利转型。
我们认为，水泥窑用耐材存量市场空间远大于玻璃窑用耐材，且今明两年新增水泥产能规模依然较大，对耐材需求强劲，将保障公司未来两年水泥窑用耐材业务的快速成长。目前公司市场份额尚不足3%，成长空间巨大。
普通浮法玻璃市场的景气下滑促使玻璃企业向高端发展，全氧燃烧熔窑比例提升令公司熔铸氧化铝合同饱满，预计今年全年销量可达到3500—4000吨（年初市场预期在2000吨左右）。熔铸氧化铝产品毛利率约40%，高出熔铸锆刚玉产品近15个百分点，未来可抵御玻璃市场景气回落而引致的整体耐火材料需求量（主要是熔铸锆刚玉产品）的减少。
今年受原材料锆英砂价格暴涨的影响，公司出现“增收不增利”。我们认为2012—2013年，“增收”的因素——水泥窑耐材业务的高增长仍然可维持；而“不增利”的因素——玻璃窑用熔铸锆刚玉之主要原材料锆英砂的涨价或已然逆转。
预计公司2011年EPS为0.61元。中性假设下，预计公司2012年水泥窑用耐材销量同比增长75%。我们认为2012年业绩的不确定性主要来自玻璃窑耐材业务，核心变量为熔铸锆刚玉产品毛利率和熔铸耐材整体的销量。
中性预期下，熔铸锆刚玉产品毛利率回落至24%，而熔铸耐材销量零增长，对应2012年公司EPS为1.00元，同比增长63%。
中性假设下，目前股价对应2012年动态PE分别为12.89倍；悲观假设下，2012年EPS为0.84元，动态PE为15.38倍。考虑到公司未来两年业绩的成长性较好，并且有较高的安全边际，对比可比上市公司估值，我们认为目前估值仍偏低，维持“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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