| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月21日 14:37 |
作者： |
王招华 |
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撰写时间： |
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事件：
（1）公司股东大会同意了和沙钢组建合资公司（张家港株江钢管有限公司），其中公司用1.50亿元增资该合资公司51%股权，沙钢以12万吨的JOCE钢管厂作价1.44亿元（经审计的净资产为1.02亿元）折合持有该合资公司49%的股权。该12万吨JOCE钢管已经投产；（2）公司设立投资公司，名称暂定为“浙江春申投资有限公司”，注册资本为人民币3000万元，全部由本公司自有资金出资，投资范围为实业投资（不从事证券投资、房地产投资、矿业权投资、信托产品投资等）。
评论：
有助于进一步完善产品线，深度分享油气大发展的盛宴。油气输送管主要可分为ERW、LSAW、SSAW，JOCE则是LSAW中的一种，其建设周期较长、投资额较大（10万吨投资额预计在5亿元左右），主要用在人口密集、对安全性能要求极为严格的天然气主干线领域。截止2010年底，公司已经拥有80万吨的钢管（SSAW+ERW+镀锌管等）权益产能，此次投资JCOE项目则有助于完善公司的产品线，深度分享“十二五”油气大发展的盛宴。
预计公司暂不需要再度募资。根据我们的测算，在投资此项目之前，公司2010-2012年的资本支出为5.86亿元，而2010年公司IPO募资净额达7.07亿元，2010年净利润0.73亿元，2011年净利润预计为0.61亿元左右；JCOE项目公司的权益投资额为1.50亿元，春申公司的投资额为3000万元，因此总体而言，公司资金相对充裕。
收购的JCOE钢管公司的估值并不算贵。此次与沙钢成立合资公司，相当于对原沙钢JCOE钢管厂收购的PB为1.40倍，略高于而以最新收盘价计算公司的PB（1.32倍），但考虑到；（1）合作方全国最大的民营钢企沙钢，且取得了控股权，而且JOCE钢管所在地将有着极为便利的原材料供应和物流成本优势，未来ROE有望显著高于金洲管道（002443）当前值；（2）以最新收盘价计算，可比公司玉龙股份（601028）的PB为2.76倍，因此收购的价格并不算高。
该收购将保守能增厚2012年EPS约0.07元。公司2011年综合毛利率预计为6.6%，显著低于A股其他4家钢管公司，其中与油气输送管相关的业务（SSAW+ERW）毛利率为9%-11%，而JOCE主要也是用于油气输送领域，且供求格局、产业集中度要好于SSAW和ERW，因此我们保守假设其毛利率取11%（可比公司玉龙股份JOCE毛利率为20%，较SSAW和ERW毛利率平均高出6个百分点以上），据此来计算，该块业务能够为公司2012年增厚0.068元的EPS。
继续耐心等待西气东输三线等大项目的开工。若西气东输三线等大项目在2012年开通，我们判断油气输送管行业的景气程度会显著提升（产能利用率有望提升15个百分点以上）。油气输送管价格每上涨1%，公司的EPS上涨3.48%，是对油气输送管价格上涨最为敏感的上市公司。
投资建议：
我们在此前的盈利预测中已经考虑了该块业务对公司盈利的影响，因此暂维持原有盈利预测不变，预计2011-2013年公司的EPS分别为0.354元、0.513元、0.708元，以最新价格计算，对应的2011-2012年PE分别为27倍、19倍、14倍，我们维持对公司的“买入”评级。
风险提示：
（1）油气输送管行业强劲复苏是大概率事件，但目前来看时点仍存在不确定性；（2）JCOE项目双方若磨合不顺有可能导致盈利低于预期。
（具体内容请见附件）
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