| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月19日 13:53 |
作者： |
李聪;张黎 |
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渤海租赁未来股价将获BVPS、PB提升的双轮驱动。根据公式P=BVPS*PB，公司股价P未来将有望同时获得BVPS和PB提升带来的双轮驱动。1）BVPS的内生增长即roe将有望从目前的7%提升到15%左右，外延增长主要来自于公司完成借壳之后的再融资诉求将带来的BVPS增厚；2）PB估值有望因roe从底部转入常态化而从目前1.6倍提升至3倍左右的水平.以上BVPS、PB的双重提升将有望驱动股价P稳步上行。
BVPS的内生增长即roe有望从7%提升至15%。首先，我们观察目前存量业务的实际roe水平。1）基础设施租赁业务在仅3.4倍财务杠杆(上限可达到10倍)情境下实际roe已达到9.1%；2）飞机租赁业务在2013年的roe可达到18.6%，后续年份稳定在15%左右；3）皖江金融租赁牌照将带来价、量齐增，roe向上有望接近15%；4）国内租赁产业目前正处于高增长阶段。展望未来几年，随着公司整体租赁业务的杠杆率提高、飞机租赁业务占比提升、皖江金融租赁业务的拓展以及借助国内正处于租赁行业高增长阶段，渤海租赁roe将有望从目前的7%提升至15%左右的水平。
BVPS的外延增长将主要来自于再融资诉求。租赁作为资金密集型行业，考虑到公司租赁余额的快速增长，其充实资本金的需求必然存在，目前渤海租赁已完成借壳上市，同时近期拟收购飞机租赁资产又将消耗大量闲余资金，我们推测再融资时点可能已逐渐临近。届时BVPS将获进一步增厚。
PB估值的提升将主要来自于roe从底部转入常态化。根据PB=roe*PE，随着未来roe逐渐从目前的7%提升至15%左右，公司的PB也将有望从目前的1.6倍提升至3倍左右的水平（PB=roe*PE=15%*20=3）。
投资建议：买入并分享BVPS、PB提升带来的股价收益。综合考虑基础设施租赁、飞机租赁、皖江金融租赁的净利润贡献，我们上调公司2011-2013年EPS预测为0.49、0.73、1.02元。我们认为公司合理估值区间为19-21元/股，对应2011年2.9-3.2倍PB。维持“买入”评级。
风险提示：收购飞机租赁资产尚需多部门审批。
（具体内容请见附件）
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