| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月02日 14:31 |
作者： |
李聪;张黎;丁文韬 |
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撰写时间： |
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渤海租赁低价收购海航旗下飞机租赁资产。2011.12.1渤海租赁公告，拟以现金方式购买实际控制人海航集团全资子公司海航香港100%股权，后者主营全球飞机租赁业务，净资产18.3亿元，2011-13年的业绩承诺为1.22、1.41、2.71亿元（按最新汇率计算）。1）如果不考虑渤海租赁承接海航对海航香港债务的影响，本次收购作价24.3亿元，对应渤海租赁收购该飞机租赁资产的PB仅为1.33倍，2013年PE仅为9倍。2）由于渤海租赁承接海航对海航香港债务7.8亿元，渤海租赁实际需支付现金16.5亿元，由于是上市公司欠全资子公司的债务，该债务并不对合并后财务报表产生影响，即实际收购价格为16.5亿元。扣除前述债务后，海航香港在实际可用净资产为10.5亿元(=18.3-7.8)的情况下，预计实现2011-13年roe分别为12%、12%、19%，而PB仅为1.58倍（=16.5/10.5）,2013年PE仅为6倍，作价非常便宜。应该说，此方案非常有利于流通股股东。
飞机租赁业务前景广阔。1）市场容量：09年末全球飞机租赁余额1557亿元，未来3-5年CAGR预计为6.2%。2）竞争格局：全球前12家公司占据75%份额，高集中度提升议价能力。3）海航香港竞争优势：融资成本低、项目资源多、管理经验丰富。
投资建议：积极买入，分享成长。1）安全性：收购飞机业务之后，公司的长期ROE将有望提升至15%以上，目前2.1倍PB明显偏低（本次交易由于是PB溢价收购同一控制人下资产，导致合并后净资产降低6亿元）。
2）金融股中其估值全面占优：流动市值仅42亿元，但其PB远低于同类流动市值较低的金融股估值。3）海航集团租赁资产众多，公司在公告中已明确提及未来对其他租赁资产的整合可能。基于对飞机租赁业务的良好预期以及公司外延扩张的巨大潜力，我们提高公司合理估值至20元，对应2011年底3倍PB，维持“买入”评级。考虑到公司收购飞机租赁业务影响，我们调整盈利预测为2011-13年分别为4.8、6.2、8.7亿元（本次交易后口径），对应2011-13年EPS分别为0.49、0.63、0.89元。
风险提示：本次收购尚需多部门审批。
（具体内容请见附件）
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