| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月05日 14:24 |
作者： |
王晶;杨云 |
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天晟新材是国内高分子发泡材料领域的领军企业，其PVC结构泡沫材料突破了国外技术垄断，全球仅有包括公司在内的三家公司能够量产PVC结构泡沫材料，实现了进口替代，具备参与国际竞争的能力。公司生产的PVC结构泡沫材料广泛应用于风力发电、轨道交通、船舶等领域。
随着下游应用领域的多元化以及风机大型化趋势，结构泡沫材料的需求将进一步增加。参照国外结构泡沫材料的消费结构，风力发电需求只占到40%-50%，公司在拓展结构泡沫市场仍有较大空间。公司于11月17日发布公告取得结构泡沫材料在建筑幕墙领域应用的两项专利，表明公司已经开始开拓该领域。风机大型化趋势下，PVC结构泡沫将进一步替代Balsa，同时风机功率越大，叶片对结构泡沫材料的用量呈几何增长。一组2兆瓦风机所需结构泡沫材料用量是1.5兆瓦的1.78倍；而生产一组3兆瓦风机对结构泡沫材料需求量是1.5兆瓦的4.7倍。
全球结构泡沫材料市场存在一定的供应缺口，同时由于结构泡沫材料市场是寡头垄断市场，对下游有很强的议价能力。2008年至2010年，国际结构泡沫材料生产企业没有出现过多的产能扩张。根据世界风能协会和中国复合材料工业协会数据，2010年全球结构泡沫材料的需求量在56000吨左右，而结构泡沫材料的产能不到45000吨。
公司看点一：公司与思瑞安复合材料（中国）有限公司共同出资成立合资公司，形成销售联盟对中国结构泡沫材料市场进行整合。此举有利于稳定销售价格，维持该产品的高毛利。同时公司可以学习思瑞安在复合材料行业丰富的销售管理经验和市场资源，迅速开拓市场为公司产能释放提供坚实基础。
公司看点二：公司后续储备项目丰富，有望在更多领域实现进口替代。
公司利用高分子发泡领域积累的丰富技术经验，开发出PET泡沫材料、发泡PP和PMI等后续项目。目前每个项目产品均被国外公司垄断，公司有望进一步实现更多领域的进口替代。PET泡沫材料项目已经完成中试，即将进入工业化大生产。超临界PP发泡材料和PMI结构泡沫材料也完成实验室中试，即将进入工业化大中试。如果公司储备项目进一步突破能够为公司打开更广的发展空间，估值也将得到进一步提升。
我们预测公司2011~2013年全面摊薄每股收益为0.50元、0.80元、1.07元。参考国外PVC结构泡沫的消费结构，公司在拓展结构泡沫材料市场仍有较大空间，同时公司在发泡聚丙烯和发泡PMI项目的突破，为后续高成长奠定基础。参照以风机叶片材料增强玻纤为主业的上市公司以及其它一些新材料上市公司的估值水平，我们给予公司12年32倍PE，对应目标价为25.6元，首次给予公司增持评级。
风险因素：下游风电行业持续快速萎缩核心技术人员流失储备项目市场拓展受阻。
（具体内容请见附件）
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