| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2011年11月23日 16:13 |
作者： |
郑方镳 |
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撰写时间： |
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事件：
烟台万华公布第五届董事会2011年第四次临时会议决议公告，董事会审议通过《关于建设环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目的议案》，主要建设内容为：60万吨/年丙烷脱氢制丙烯（PDH）、24万吨/年环氧丙烷（PO）、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30万吨/年聚醚多元醇装置等。项目总投资148.8亿元，其中约37亿元为自有资金，其余约111亿元通过银行贷款解决（贷款资金已经由控股股东万华实业集团有限公司与中国银行、中国进出口银行签订了长期战略合作协议）。
上述项目已经烟台市发改委备案，其他相关手续正在办理中，并需提交股东大会审议。
点评：
拟建项目属烟台老厂搬迁配套项目，为公司产业链延伸奠定基础。烟台万华老厂搬迁项目在烟台临港工业区拟新建60万吨MDI和30万吨TDI，以及氯碱、合成氨、硝酸、苯胺等一系列项目，一体化程度较高；本次公布的配套项目通过PDH制环氧丙烷，进而生产聚醚多元醇，将使得公司在聚氨酯硬泡领域构筑从初始原料到终端制品的完整产业链，并增强公司现有聚醚业务的竞争力；另一方面，以丙烯为原料的丙烯酸及其酯类系列产品将有助于公司进入以异氰酸酯、丙烯酸酯为原料的涂料产业。
丙烷脱氢制丙烯（PDH）项目前景良好。目前全球的丙烯主要来源于石脑油裂解制乙烯和石油炼制的催化裂化，但在高油价背景之下，美国、沙特等国家大规模开发页岩气、油田伴生气等碳原子数较少的非常规油气资源，由此造成丙烯供应的相对紧张。利用廉价、易得的LPG（液化石油气）生产丙烯及其下游产品具有很好的盈利前景，吸引了一批企业参与投资：据不完全统计，目前全球规划或在建的PDH装置折合的丙烯产能超过800万吨（约相当于全球丙烯消费量的10%）。
对于万华而言，虽然业内目前存在一批PDH规划项目，但是公司在投产进度上将具备先发优势，PDH环节若能顺利实施，则公司的聚醚、丙烯酸及其酯产品相比外购丙烯的生产企业将具备较为明显的成本优势。
NPU装置停产对国内MDI价格未产生明显影响。本月13日，日本东曹PVC工厂爆炸导致NPU部分MDI装置停工（复产时间未定），NPU每月向中国出口1万余吨MDI，并为其在中国温州瑞安的5万吨/年MDI精馏装置提供原料，其出口量约占国内消费量的10%。上述事件对国内MDI企业具有一定的正面影响，但由于目前国内MDI潜在供应能力较为充裕（万华宁波二期等装置检修），价格尚未有明显反应。
维持“推荐”评级。本次公告拟建项目需经过股东大会审议，而贡献利润预计要在2013年以后，对万华短期业绩暂无影响。结合我们对经济形势和MDI需求的判断，我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.92、1.25、1.73元，MDI景气短期受经济景气下行、下游客户资金面紧张等因素影响而处于相对低位，但是长期来看，其整体供需格局依然有序，宁波万华技改扩产将是未来三年内最主要的新增产能，烟台万华有望据此分享行业需求的增长，而拟建项目则将为公司产业链的延伸奠定基础，我们维持“推荐”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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