| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2011年11月15日 14:45 |
作者： |
张忆东 |
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投资要点
近期我们拜访了世联地产，调研信息如下：
受市场调整影响，代理业务销售完成额增速下降，但市场份额继续提升。
三季度以来全国新房销售情况不佳，受行业调整影响，公司的完成代理销售额增速也有所放缓，完成代理额增速从7月以来连续三个月下降，其中9月份当月完成代理额比去年9月下降约29%。公司代理销售情况好于全国与重点城市的销售情况，公司今年1-9月累计完成销售额同比增幅约44%，而我们统计的重点城市（16个一、二线城市）累计同比下降约7%，以全国商品房口径计算，公司代理业务的占有率从去年年末的2.32%上升到了今年三季度末的2.74%，市场份额继续提升。
代理业务收入确认滞后导致收入增速放缓。
公司前三季度代理业务实现营业收入7.8亿元，为去年全年的86%，三季度单季度营业收入2.4亿元，低于前两个季度的均值，但三季度完成的代理额高于前两个季度，收入确认滞后是结算收入偏低的主要原因。代理销售业务的结算需要开发商签字确认，但由于开发商预期资金紧张，而银行放款周期也比以往增加2个月左右，开发商存在拖延确认的情况，导致公司代理销售业务的结算周期较长。目前公司大约有640亿元左右的已售未结资源，折合约5.6-5.8亿元的代理收入。
顾问业务收入增长稳定。
前三季度顾问策划业务实现营业收入3.52亿元，为去年全年的113%，其中三季度收入为1.24亿元，增速较为平稳，预计全年能实现45%左右的收入增速，由于顾问业务滞后于行业周期，随着近期投资增速和新项目增速的下降，未来顾问业务的持续高增长有一定的不确定性。
员工规模进入平稳期，收入与成本不匹配导致业绩波动增大。
目前公司有员工约9,000人，比年初增加约2100人，短期内公司的员工规模进入平稳期，目前的员工规模足以支撑1500-2000亿元左右的代理额，稳定的规模也有利于人才体系的完善。今年前三季度公司的人力成本、差旅费比去年同期增加了约50%，而收入增速约为40%，收入与成本的不匹配导致前三季度的成本费用率达到了73.6%，比去年同期增加7个百分点，三季度净利润也略低于去年同期。预计未来整体成本与费用将基本稳定，如果代理业务稳定且收入确认周期缩短，成本费用率将有所回落。
探索物业管理业务，拓展新业务方向。
公司于2011年8月25日利用2100万元超募资金收购了青岛雅园物业管理公司60%的股权，物业管理将成为未来的业务方向之一。公司物业管理业务的目标对象为二三线城市的甲级写字楼，由于物业管理收入波动性相对较小，增加物业管理业务收入占比将一定程度上提升公司的抗周期能力，目前公司对物业管理业务仍在摸索学习阶段，短期对于收入和利润影响有限。
我们认为公司在平台、品牌方面有一定优势，长期行业的集中度将继续提升。
近几年公司仍将以扩大市场占有率为主要目标，公司代理业务市场份额的上升将是大概率的事件，短期受市场整体销量影响较为明显；由于全国房地产投资增速开始下降，预计公司的顾问业务增速将略有放缓；经纪业务对业绩的贡献程度有限；物业管理业务目前仍在摸索阶段，长期值得继续关注。
预计公司2011-2013年EPS为0.66元、0.85元、1.14元，对应的市盈率分别为21倍、16倍、12倍，短期估值优势不明显，仍看好公司的长期发展，维持“推荐”评级。
风险提示：全国新房销量持续低迷。
（具体内容请见附件）
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