| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2011年11月09日 14:28 |
作者： |
王薇;孙妤 |
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近年来随着商业地租不断高企，品牌商的开店运营成本骤增，这在某种程度上制约了其规模化扩张的步伐。公司此次融资将有效地推动渠道拓展进程，并缓解开店的资金压力，在稳步提升直营占比的同时，加大对加盟商的支持力度。我们认为公司上市后整体融资频率适度，渠道的持续优化将有助于公司的长期发展，强化现有竞争优势，稳定业绩快速增长的可持续性，目前估值看12年具备较好的安全边际。
定增实施益于渠道持续优化升级。
为配合行业发展，强化渠道建设，公司拟向不超过10位特定投资者，非公开发行股票不超过5300万股，发行底价34.27元/股，募投资金总额不超过18亿元。此次再融资主要用于投资建设“营销网络优化项目”，预计将新开门店1200家，其中直营旗舰店和专卖店分别为60和300家，加盟旗舰店和专卖店分别为140和700家，项目正常运营后，新增营业面积将达到18万平方米，贡献年销售收入约14亿元，实现年净利润2.79亿元，投资收益率为13.49%。
顺应市场发展，积极抢占市场资源。
公司渠道经过近年的持续整合，门店质量持续提高，但面对业内对于店铺资源日益激烈的争夺，公司的拓展步伐略显缓慢，对此，定增募集资金的补充将直接为公司缓解资金压力，加快对新型商圈及薄弱市场的布局。我们认为这不仅进一步巩固并提升了公司的市场份额，同时，还顺应了当今shopping mall等新兴商业实体的发展趋势，及早的布局将有效的对优质的渠道资源进行整合，并可以准确的把握住消费者消费习惯的转变，增强消费粘性。
直营占比稳步提升，示范性加强益于零售策略深化。
对于消费升级前端的公司，具有一定直营比例的渠道模式更易于单店质量的提升。而公司此次定增，正符合了我们所提出的企业可持续发展的思路，项目实施后，公司直营门店将由439家增加至799家，所占比例也由12.28%提升至16.73%。我们认为公司自有直营体系的壮大，不仅可以稳定对终端渠道的控制力，对加盟起到良好的示范作用，将零售策略进一步深化，同时，可以对渠道的终端成本进行提前锁定，待成本经过一段时间沉淀后，盈利性将出现较为明显的提升。另外，旗舰店数量的增加（28家增至228家）以及主力专卖店面积的提升（由100-150平方米扩至200-400平方米）也将增强公司的零售实力，提升单店的销售能力。
盈利预测与投资评级
对于消费升级前端的行业，我们推荐单店效率提升具备改善空间和管理能力的公司。鉴于公司具备较强的全局布控能力，未来单店质量提升具备改进空间，且随着对加盟商支持加大、渠道扁平化持续推进以及单一品牌多系列推进等的进展，公司未来具备稳定的快速增长的可持续性。同时，配合定增项目的顺利实施，业绩增长有望提速。
处于消费升级前端但具有单店改善能力的公司一直是我们推荐的重点，但鉴于定增意向尚未获批，我们暂维持11-13年的EPS分别为1.44、1.95和2.37元/股，目前的估值为11、12年的28.3和20.9倍，估值具备安全边际，维持“强烈推荐”的评级。半年目标价至少可以12年22.5-25倍估值，目标价格中枢为43.97-48.86元。
风险提示
1）售价提升，抑制消费需求的风险；
2）扁平化改革与直营体系建设低于预期的风险；
3）开店进程加快，费用高企的风险。
（具体内容请见附件）
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