| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年11月08日 15:37 |
作者： |
施红梅 |
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公司将外延扩张将重新提速。根据规划，公司营销网络优化项目的建设期为30个月，粗略计算未来三年公司每年将新增店铺400家，渠道外延年增速在10%左右。渠道的外延扩张将推动公司未来业绩的快速增长。特别值得注意的是，项目除了增加360家直营店外，还将增加840家加盟店，在公司由经营模式由批发向零售转变的过程中，公司一方面通过“管理及服务下沉”的渠道管理方式，从源头上帮助经销商发展，另一方面通过加速渠道扁平化发展，无疑将提高渠道的质量，保证渠道的快速增长。
此次外延式扩张将更为健康。公司在2008年后渠道扩张速度相对前期放缓，把主要的精力放在品牌建设、渠道管理优化、商品企划和供应链效率提升等内生环节上，不断夯实公司的内在实力，在公司近年的财务报表中已经有所体现。此次通过非公开发行所得资金，有望重新开始的新一轮外延式扩张，同时通过提高直营比重和加大弱势区域的布局将进一步优化渠道结构，提升品牌控制力。我们认为，将区别于以往，在夯实内功后的外延扩张其效率和质量将更高，。
直营店占比提高将推升公司整体盈利能力和品牌影响力。截止2011年上半年，公司直营店为439家，占比为12.28%。在募投项目实施后，公司直营店将增加至799家，所占比例增加至16.73%。直营店的增加一方面增强了公司对终端渠道的控制力，给加盟商以支持，另一方面，考虑到直营店毛利率要高于加盟店，因此直营店比重的提高将推升公司整体的毛利率水平。
盈利预测和投资评级：我们维持公司2011年—2013年每股收益分别为1.40元、1.85元和2.36元的预测，如果公司本次非公开发行成功，项目如期实施并发挥效益，公司快速增长的持续时间进一步延长，其2013年及以后的收入和业绩增长很可能将超出我们原先的预期。此外，本次定增确定的34.27元的发行底价，对应发行摊薄后2012年每股收益1.56元，动态市盈率也仅为22倍，具有一定的估值吸引力，维持公司买入评级，建议机构投资者在该价格附近积极关注公司定向增发。
风险因素：宏观经济波动、原料、人力成本上升对消费的可能影响等。
（具体内容请见附件）
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