| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月26日 14:29 |
作者： |
卢山 |
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我们目前推荐顺络电子的逻辑主要有以下三点：（1）银价大幅下降带来的盈利改善年底就将显现，且有望持续；（2）明年下游需求旺盛+产能成熟；（3）从市值角度看，公司被低估。
第一、公司毛利率对银价极为敏感，根据我们的测算（详见《生产要素价格变动对顺络电子毛利率影响的探讨》），以2011年3季度为基础，银价每变动10%，毛利率反向变动1.7个百分点，9月底银价下降约20%并维持，考虑有2-3个月的存货周期，因此今年12月开始，预计毛利率上涨3.4个百分点左右，而且规模效应以及股权激励费用减少等因素将压低期间费用率，亦即净利率上涨幅度更大，考虑到目前16%左右的净利率，该上涨对应的业绩增长比例是非常可观的，对业绩的影响在明年将集中体现。
第二、明年下游需求乐观，且有产能配合。公司产品主要是叠层片感和绕线片感，前者主要用于高速处理信号的场合，其主要下游智能手机、数据卡、WIFI等将保持高速增长，且公司的技术优势使其和台厂错位竞争；绕线片感相对叠层片感，在功率处理场合优势极大，LED的供电需将工频市电经AC/DC和DC/DC环节转化为低压直流电，整流、滤波等环节均需绕线片感，我们预测2012年LED照明的补贴极有可能开始实施，这对于顺络是双面利好：一方面增大需求量；另一方面，补贴必然对应寿命、转化效率等指标的严格测试，促使客户向顺络等行业龙头靠拢。同时，增发项目对应的产能经过今年的调试期，明年其经济性将有保证。
第三、公司市值（29.3亿元）目前被显著低估，从几个角度看：（1）既有产品的市场空间看，2011年预计电感全球市场空间为468亿元，而片式电感是小型化驱动下的必然选择；（2）新产品的拓展空间看，顺络向钽电容和敏感器件的横向拓展，以及向LTCC的纵向拓展，对估值都应有正面影响；（3）和手机产业链的其它A股公司相比，市值较低。
我们预测，公司11-13年EPS为0.47、0.74、1.03元，对应29.5、18.7、13.4倍PE，维持增持评级。
风险提示。银价出现大幅波动，新产品开发进度低于预期。
（具体内容请见附件）
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