| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月24日 15:14 |
作者： |
曾朵红 |
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公司三季报低于预期。公司发布三季报，前三季度实现营业收入12.25亿元，同比增长21.95%，实现净利润2.20亿元，同比增长20.52%，综合毛利率50.37%，第三季度实现营业收入3.71亿元，同比增长0.86%，实现净利润0.94亿元，同比增长8.03%，综合毛利率52.22%。
公司前三季度每股收益0.44元，第三季度实现每股收益0.19元。由于三季度收入没有增长，公司三季度盈利低于市场的平均预期。
由于余热余压确认滞后和总部订单增长趋缓，三季报收入没有增长。上半年，公司订单8.57亿元，同比增长41.19%，本部新签订单5.67亿元，同比增长10%，信力筑正2.9亿，同比增长203%。由于公司的订单到收入确认为大约需要6个月，上半年总部订单增长放缓是三季度收入没有增长的一个重要原因。余热余压订单大幅增长，但是收入确认进程不好把握，三季度收入确认很少，是三季报收入没有增长的另一个原因。
新产品开拓低于预期，是公司总部订单增速放缓的原因。今年来看，公司订单的增长仍然主要依靠SVC\SVG等传统产品，新产品的开拓需要时间，公司下一轮的增长有待新产品放量。高压变频高端产品应用进展较为顺利，西气东输项目会给公司带来不少订单。而之前预期较高的串补项目，由于企业终端用电需求增长乏力，导致串补招标量较少，串补新接订单较为有限。光伏逆变、轻型直流输电今年有所放量，但是订单金额还比较有限。
毛利率有所下滑，过高毛利率不可持续。公司二季度毛利率为55%，主要因为高压变频毛利率达到63%，主要是部分产品通过合同能源管理的方式达到。公司高压变频业务培育已有多年，但是市场开拓一直有些低于预期，公司通过EMC的方式能够取得一部分市场，但是很难成为主流，预计半年报中55%的毛利率不可持续。
销售费用率和管理费用率保持在高位，财务费用较高。前三季度，公司销售费用1.9亿，销售费用率15.48%，高于往年两个百分点以上，一定程度上说明公司市场开拓力度加大，销售费用增加。公司管理费用1.6亿，管理费用率12.83%，处于一个相对较低的管理费用率水平。公司前三季度财务费用为2731万元，公司2010年11月发行了3亿短融券，2011年6月发行2亿元短融券，票面利率5.82%，全年增加财务费用近2500万元，增加了公司的财务负担，而去年财务费用仅为988万元。
维持公司买入评级，目标价22元。我们调低前期的盈利预测，预计2011-2013年EPS分别为0.67、0.90、1.20元，参考可比电力电子公司的估值水平，给予2012年25倍市盈率，对应目标价22元，维持公司买入评级。
股价催化剂：智能电网、新能源、节能减排、特高压..风险因素：新产品开拓低于预期、坏账风险
（具体内容请见附件）
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