| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月13日 14:46 |
作者： |
施剑刚 |
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优势区域，优势品类产能扩张，为长期发展夯实基础。
根据公司公告，募集资金用于的马桥中央工厂达产后，生产能力为日产乳制品2000吨，其中酸奶1000吨，巴氏杀菌奶600吨，UHT产品400吨。年产能60万吨，新增产能28万吨左右，相比公司全国产能，增幅约在35%左右。我们对于这部分新增产能的消化持乐观态度。原因在于：
1.华东及上海是光明传统的优势战场，各占收入的1/3。在市场普遍认为上海本土光明销售已经饱和的情况下，2011年上半年上海地区的销售收入大幅增长33.52%。目前乳品二厂，八厂的产能利用率已超过80%。我们认为上海特别是华东光明的市场份额仍有空间，马桥工厂的达产将有效的帮助公司做深做透已有的优势市场。
2.扩产品类为公司的优势产品。根据公告，马桥工厂将主要生产光明的优势产品酸奶及巴氏奶，分别占总产能的50%和30%，常温奶虽然最后占比较小，为20%，但是在原有基础上增幅最大，由原来的5万吨左右，增长为12万吨，增长了约1.5倍。体现了公司在重点产品上的产能配置。
莫斯利安——光明目前的最大看点。站在光明的立场上，莫斯利安是光明常温奶突围的重要利器，高毛利率，差异化的常温酸奶，有望突破蒙牛、伊利在常温奶市场上的围剿，目前常温酸奶在行业中尚存在技术壁垒，但是留给光明的时间窗不会很长，因此公司上下孤注一掷，力争将此高毛利产品做到常温奶品类一半的体量。事实上，这一单品从上市以来也不负重望，销售收入从09年的1.3亿上升到11年中的3.5亿。根据饮料行业过五亿的单品将开始为公司带来大量利润的规律，我们预测莫斯利安从今年开始将成为光明重要的“现金牛”产品，12年有望继续保持100%的增速发展，并拓宽华东以外的市场开发。本次马桥工厂常温奶产能的扩张将主要为莫斯利安的进一步市场渗透做准备。
酸奶——更好的增长性。我们认为酸奶相对纯奶在我国将有更优的表现，首先，我国约有90%的成年人存在乳糖不耐受的问题，酸奶更易被消费者接受。其次，对比欧洲，酸奶消费量约占纯奶消费量的40%，而我国这一数字仅为15%，仍有较大的发展空间。
另外，酸奶的收入弹性更高。华东作为全国消费水平最高的区域，酸奶的消费量将保持快速增长。光明乳业2011年上半年酸奶增速超过25%。
巴氏奶——华东区域增长加速，三聚氰胺后，消费者对于牛奶的认知不断提高，巴氏奶消费的增速加快，华东区域作为全国消费水平及认知水平最为成熟的区域将有望最先成为巴氏奶的发力区域。
而光明乳业立足华东，作为全国三大乳企中巴氏奶生产基地及产品结构布局最为全面的公司，光明将成为最大的收益者。光明乳业09年至11年上半年，巴氏奶的增速分别为-3%，7%和15%，已呈加速趋势。
行业集中度提高，作为全国第三大乳企，有做大做强的途径和动力。
乳品行业是食品安全高危行业，且环保压力较大，因此国家有关部门为减轻监管压力，有目的的提高行业集中度，将规范市场的重任交由几家大型乳企。今年的许可证重审，45%的乳企淘汰仅为一个开端，幸存的中小乳企由于资金压力和市场份额的流失，未来同样有被大乳企吞并的可能。光明乳业作为全国第三家销售收入过百亿的乳企，背靠资源充沛的光明食品集团，市场地位稳固，将受益于行业集中度的日益提高。另一方面，与蒙牛、伊利相比，光明体量较小，产能仅为竞争对手的1/6，作为曾经的行业老大，有做大做强的压力。
本次增发若能成行将有效缓解公司财务压力。
公司2011年中报资产负债率已超过60%，2011年中报显示公司账面现金仅为7.6亿元，新西兰业务贷款的大量利息费用以及经营性应收账款的大量增加恶化了公司的现金流状况，本次增发若能实施将大大降低公司的财务风险。
该次融资不对股权激励解锁条件构成压力。本次融资若获通过，将于2012年实施，由于股本由原来的10.49亿股增加至12.27亿股，在2014年募投项目马桥工厂达产前，业绩将摊薄14.5%。根据光明乳业股权激励计划公告：若公司发生再融资行为，“净资产”为在融资当年扣除该次再融资募集资金净额后的净资产值；因再融资募投项目所产生的净利润将从融资当年中扣除。因此本次融资若能成行对公司12,13年业绩达到行权要求不构成压力。
光明新董事长郭本恒2007年上任以来，光明乳业在摸索中不断发展。巴氏奶、酸奶一直是公司的强项，分别占据全国45%和27%的市场份额，位列第一、第二位。常温奶方面，09年莫斯利安的推出，给了光明乳业在常温奶领域与蒙牛、伊利同台竞争的机会，有望使常温酸奶由一个单品发展为与巴氏奶，常温奶，冷藏酸奶并列的第四大品类。我们看好光明乳业在研发创新上的优势，刚刚推出的早安糙米浆植物蛋白饮料，维纳农庄奶酪等新品，我们同样看到了光明创新的基因延续，这将帮助公司在乳业同质价格战中另辟蹊径。我们维持对公司增持的投资评级，11，12，13年EPS分别为0.23,0.30,0.52，目标价10.5元、
（具体内容请见附件）
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