| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2011年09月02日 14:36 |
作者： |
金嘉欣 |
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2011年上半年实现收入同比增28.18%，归属母公司净利同比增20.03%。
2011年上半年公司实现收入55.46亿元，同比增长28.18%；营业利润4293万元，同比下滑32.68%；归属于公司股东净利润7330万元，同比增长20.03%，归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润6768万元，同比增长37.25%。上半年实现EPS0.07元。
毛利率同比下降1.95个百分点主要受合并Synlait报表所致。
2010年11月Synlait进入合并财务报表，Synlait上半年并入对外出售收入约7.89亿元，约占公司全部收入的14.46%，而Synlait的毛利率只有15%左右，因此这使得公司上半年综合毛利率下降1.95个百分点。从今年二季度毛利率32.92%和去年四季度毛利率32.12%比较来看（两者均有Synlait并表因素），毛利率基本持平，显示公司的产品成本压力基本缓解。
发力上海市场，省外市场平平；扣除Synlait的国内收入增长约11.15%.另人可喜的是公司上海市场上半年实现了33.5%的高增长，贡献收入16.2亿元，这与公司通过加强渠道建设，扩大优势区域；通过精细化管理，提高执行力的工作方针有关。然而上半年公司省外市场贡献收入30.48亿元，同比基本持平（只增长2%）。上海与省外市场的两极分化可能是公司战略的重新调整所致（注：09年上海市场下滑1.13%，而省外市场增长11.5%；10年上海市场只增长10.9%，低于省外市场19.18%的增长表现）。扣除Synlait国外销售收入后的收入同比增速约为11.15%，较伊利等竞争对手差距较大。
管理费用增速过大，其超过销售费用的增速可能与Synlait运营模式有关。
公司上半年管理费用增长48.36%，而销售费用只增长20%。我们认为销售费用增长20%与国内收入增长11.15%较为接近，另外包括了合并Synlait的销售费用。而管理费用同比增长48.36%，剔除股权激励费用摊销1400万左右（约占2010年管理费用的5%），管理费用的增速依然过大，与销售费用增速不太匹配，我们认为可能与Synlait加工厂模式的高管理费用低销售费用有关。
所得税返还使得营业利润的下滑变为归属上市公司股东净利润的增长。
11年上半年营业利润下降32.68%，受益于递延所得税资产增加及所得税返还增加，上半年所得税费用为-2363万元，贡献了净利润的增长，使得归属上市公司股东的净利润增长了20%。
期待年底利剑（来自新西兰的婴幼儿奶粉）出鞘破困局。
光明收购Synlait公司的战略之举年底将见效，Synlait公司二号工厂配方奶粉（含婴幼儿奶粉）将于今年底明年初投放市场。我们认为该产品的奶源地背书和光明的技术背书将是最大的营销亮点。其中奶源地和品质更是婴幼儿奶粉的重中之重。我们认为该产品很有可能一举扭转光明的被动局面，杀出一片新天地。
盈利预测及估值
我们维持原先的业绩预测：公司2011-2013年的EPS为0.25元、0.55元、1.14元。该盈利预测假定显得偏乐观，因此我们在估值倍数方面给予一定的保险系数。我们给予2011年25倍的PE,预期13.7元，DCF估值大约在15.4元元左右。维持未来十二个月的目标价为14元。维持“买入”评级。
注：我们于6月6日上调公司评级至“买入”，截止目前累计涨幅16.25%。
重点关注事项
股价催化剂(正面)：源自新西兰的婴幼儿奶粉投放市场风险提示（负面）：业绩低于预期，食品安全
（具体内容请见附件）
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