| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月13日 14:23 |
作者： |
徐炜 |
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进入订单旺季，全年新签订单有望达到120亿，预计同比增长40%
国内幕墙工程招投标的旺季一般在春节后和元旦前，国外工程招投标的季节性不明显，总体看下半年多于上半年。按公司半年报，上半年公司新承接订单53亿左右，我们由此推测公司前三季度新签订单80~85亿元，而由于季节性原因，四季度新增订单将明显增加，全年新增订单有望达到120亿，同比增长40%。
建筑幕墙企业的经营活动具有一定的季节性，并体现为不同的地区差异，主要原因为：1）由于幕墙工程是室外、临边、高空施工作业，受严冬、冰雪、飓风、高温等气候影响较大；2）国内及部分海外地区的传统长假对施工影响很大，如中国春节前后近1个月完成工程量通常较少；3）根据国内惯例，幕墙企业通常上半年资金净投入量较大，而12月及春节前工程结算回款量较大，从而对现金流带来一定影响。2008年度、2009年度及2010年度，公司各年第四季度主营业务收入占全年比重分别为33.96%、32.92%及35.13%。
订单周期长，明年收入增长确定性强
幕墙工程的工期较长，公司自获得订单到确认全部收入的周期一般为1~2年。根据招股书披露，公司2009年、2010年的新增订单分别为45亿元、85亿元，由此，我们预计2010年、2011年的订单增速分别为90%、40%。根据幕墙企业一般确认收入的周期，我们判断公司明后年的收入增速可超过50%，将远快于2010年全年的24%和今年上半年的18%。
总体看公司业绩主要依靠订单驱动，明年收入增长的确定性强。但是收入确认还受到施工进度的影响，如果业主因资金短缺而放缓施工进度，将影响公司业绩。
上市融资增强订单能力，预计明年新签订单增长30%
工程企业的资金实力部分决定订单能力，原因是进度款并不足额支付，施工方需要对原材料、人工等直接费用进行垫付。公司上市后资金实力大大增强，也解开了过去几年一直困扰管理层的如何取得“订单增长”与“经营现金流”平衡的问题。我们认为，公司作为无可争议的国内甚至国际行业龙头，技术、生产和施工能力无可置疑，上市融资后订单能力得到进一步增强，明年新签订单有望达到160亿~180亿，同比增长30%~50%。
除了本次中标的中东地区外，公司已开始推进重庆、成都、西安、郑州、太原、石家庄、武汉、长沙、合肥、南昌、昆明、厦门、海口、鄂尔多斯、天津、大连、济南、青岛、宁波、杭州等二三线城市的市场拓展，并已自2009年开始形成收入。国内新市场区域将成为中国大陆市场新的收入增长点。
幕墙行业将成为“十二五”装饰行业中增速最快的领域，CAGR>20%
2006年至2010年，国内幕墙业产值年均增速超过30%，显著超过同期建筑业总产值年均增速的23%。
我们认为，未来5年，国内幕墙行业增长应快于建筑业和建筑装饰业的平均增速，这一情况可能将持续到城市化后期。主要原因是：（1）较多采用幕墙工程的公共建筑和商业楼宇的开发比例将逐步提高。（2）幕墙工程造价提高明显。（3）高端住宅“幕墙化”趋势开始显现。随着工程造价占房价的比例不断下降，一线城市许多高端住宅项目采用了幕墙结构，主要原因是幕墙相对于门窗更加美观、采光效果好。我们预计在一二线城市的公寓、别墅等高端项目中，采用幕墙作为外围护结构将成为趋势。
首次关注，给予“强烈推荐”的投资评级
我们预测公司2011年、2012年的EPS分别为0.71元、1.13元，净利润同比增速分别达到29%、59%。我们认为，尽管幕墙行业整体高速增长的故事仍需时间检验，但公司今年的订单增速已经明确预示了明年业绩的高增长，估值上可参考2010年装饰板块刚启动时的动态PE。我们考虑目前市场情况，认为给予公司2012年动态PE为25倍的估值较为合理，目标价28元，较10月12日收盘价有40%的上涨空间，首次关注、给予“强烈推荐”的投资评级。
风险提示：应收账款质量下降，坏账增加；宏观经济出现恶化，行业整体增速放缓。
（具体内容请见附件）
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