| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月12日 13:54 |
作者： |
刘军;谭志勇 |
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专注于废气氢氰酸精细化利用：公司产品隶属于精细化工中的农药中间体、医药中间体细分子行业，已成功打入全球著名的跨国农业科技企业先正达的全球供应链体系。主导产品为原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯，公司自主发明的独特的利用齐鲁腈纶厂副产废气氢氰酸法工艺相对于传统生产方法金属钠法、合成氢氰酸法成本优势显著。公司拟利用自身原甲酸三甲酯生产苯并二醇这一嘧菌酯的关键中间体，延伸产业链，将大幅提升盈利能力。
主营产品盈利能力超强：公司主导产品原甲酸三甲酯/原甲酸三乙酯毛利率、净利率、息税前利润率均位于A股化工类上市公司TOP5，净利率、息税前利润率仅次于钾肥类上市公司。公司产品具备很强议价能力，原材料市场供应充足，确保了高盈利能力可持续性。主营产品处于寡头垄断竞争格局，国内竞争对手仅2家，国际上也只有4家，原材料氢氰酸剧毒特性决定了其具备较高进入门槛。原甲酸三甲酯需求放量在即：据农药行业“十二五”规划，我国“十二五”期间杀菌剂复合增速将大大超越杀虫剂、除草剂，高达20.65%。甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂是属于杀菌剂的一个子类别，是近些年各类杀菌剂复合增速最快的一个类别。嘧菌酯是一种高效、广谱的农药产品，对真菌界（子囊菌亚门、担子菌亚门、鞭毛菌亚门和半知菌亚门）病害均有良好的活性，是全球销量最大的甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，作为最广谱、高效、低毒的杀菌剂将会加速替代其它类杀菌剂，其在中国的专利已经在2010年1月份到期，国内大量农药企业都开始迅速仿制嘧菌酯，其发展速度将超过转基因作物推广后的除草剂中的草甘膦。
作为嘧菌酯的上游中间体，苯并二醇、原甲酸三甲酯的需求量将会迅速膨胀。首次覆盖，给予买入-A投资评级：募投项目明年5月达产，届时原甲酸三甲酯/原甲酸三乙酯的合计实际产能将由2010年的1.4万吨增加到2.2万吨，并将完全新增2000吨苯并二醇，这些产能的增加相对于国内嘧菌酯未来的需求而言远远不够。实际上，当前的供应紧张局面已经显现，原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯的市场价格已经分别较去年上涨了15%、20%。我们预计2011、2012、2013年公司的EPS分别为0.81元、1.40元、1.90元。我们建议给予万昌科技2012年20倍PE，6个月目标价28元，首次覆盖，给予买入-A投资评级。此外，超募资金项目、储备项目、嘧菌酯国内扩能速度超预期也都将成为促使业绩超预期的因素。
（具体内容请见附件）
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