| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年09月19日 16:32 |
作者： |
赵晨曦;冯梓钦 |
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公司增长快于行业整体水平。公司目前总体上形成了SUV、轿车、皮卡三大品类协同发展的业务格局。公司2006到2010年的营业收入的复合增长率为46%，净利润的复合增长率为39%。2011年上半年未经审计的营业收入为136. 69亿元，同比增长50%，净利润为18.12亿元，同比增长109%，远超行业整体水平。
重点关注SUV、皮卡销量增长日趋稳定、轿车快速成长。公司2010年SUV实现毛利30.5亿，轿车实现毛利10.5亿，皮卡实现毛利13.5亿元。2011年上半年长城汽车收入中SUV收入占比38%、轿车收入占比31%，皮卡收入占比23%。我们认为SUV和皮卡已成为公司稳定的利润增长点，公司未来发展的重点仍将集中在SUV细分领域，同时轿车领域的明星车型的开发和销量值得期待。
公司的竞争优势。1）完整的产业链提升公司竞争力。公司拥有生产整车和发动机、变速箱、前后桥、空调系统、内饰等完整的产业链，能够增强公司的生产控制能力，提升盈利能力。同时坚持部件高标准外购，引入竞争机制。2）聚焦细分市场，不断开发新车型。公司高度聚焦细分市场，把握细分市场发展脉络，适时推出高质量产品，公司计划在2011-2013年间推出车型11款，保证未来业绩的增长。3）定位清晰、布局完善的销售网络。公司拥有完善的营销网络，销售网点、4S专卖店、单体店遍布全国287个大小城市。公司87%以上的网点分布在市场增长最快的三级及以下城市，符合国内汽车市场的渠道发展方向。
募投项目。本次募集资金将投向发动机、变速箱、车桥及制动器、内外饰及车灯等7个汽车核心部件扩产项目，用于满足天津基地40万辆整车对核心零部件的配套需求。我们认为募投项目的实施将带动零部件的技术升级，进一步提升整车的市场竞争力，为公司产品线向中高端领域拓展提供支撑。
公司股票合理价格区间：12.84-14.98元。我们预测公司2011-2013年的全面摊薄EPS分别为1.07元、1.34元和1.66元。综合绝对估值和相对估值的结果，我们认为公司2011年的合理PE区间在12-14倍之间，合理价格区间为12.84-14.98元。公司发行价格区间为13-14元，建议谨慎申购。
风险提示：1）国内乘用车销量低于预期导致公司产品销量波动超出预期的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）人力成本和主要原材料价格上升超出预期的风险。
（具体内容请见附件）
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