| 来源： |
信达证券研发中心 |
发布时间： |
2011年09月01日 13:55 |
作者： |
康敬东 |
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事件：公司发布中报，上半年公司实现销售收入62亿元，同比增长23%，其中实现啤酒销量（含托管）272万千升，增长11%，完成净利润4.4亿，合EPS0.36元，同比增长10%。中报情况基本符合市场预期。
公司产销情况超出行业平均水平，品牌进一步向燕京集中。上半年行业产销整体增长11.4%，燕京、漓泉、惠泉和雪鹿四大品牌产销量增长13.4％，其中燕京主导品牌产销量增长21％，燕京品牌优势凸显，品牌集中度进一步提高。我们认为公司在行业整体竞争日益激烈的情况下，能取得领先于行业的发展速度，显示公司整体实力强劲，但与青岛啤酒20.6%的发展速度相比，差距明显。
提价和结构提升使毛利率略有提升，期间费用上升较快制约了利润空间。尽管上半年成本压力很大，公司的啤酒业务毛利率却提高0.03个百分点达到43.27%，为近年以来最高水平。我们认为，毛利率提升主要原因是上半年的提价和产品结构的提升，与公司在成本控制方面的努力也密不可分。但由于公司前期的扩张需要大量投入，使销售期间费用率上升了1个百分点达到21.30%，其中销售费用率上升了0.67个百分点，财务费用上升了0.38个百分点。二季度销售费用同比增长近70%，是抑制利润增速的主要原因。我们认为公司目前的销售期间费用处于历史高位，后面会随着市场规模扩张而得到有效控制。预计未来公司产品价格仍有可能上调。
传统优势地域增长趋于平缓，新兴市场增长潜力较大。北京市场销量增长5.4%，营业收入增长13.82%，大大低于公司平均速度。反观新兴市场，增长迅猛。其中广东市场上半年实现啤酒销量21万千升，比去年同期增长10.53%，四川市场实现销售量8万千升，比去年同期增长45.45％；新疆市场实现销售量6万千升，比去年同期增长46.34%。公司在昆明的新建工厂今年顺利投产，上半年已经完成销售量5万千升；公司去年下半年收购的河南焦作公司和驻马店公司实现销售量11.4万千升。日前公司又宣布以1.08亿元的价格收购邢台天牛啤酒有限公司100%股权。我们认为公司应对行业竞争策略得当，目标清晰，待新兴市场充分开发后公司将得到丰厚回报。
公司扩张需要资金扶持，再融资压力浮现。报告显示，上半年短期偿债能力出现轻微恶化。经营活动产生的现金流量净额对负债合计的占比从去年同期的30.39%下降到24.33%，当前速动比率为0.56。公司目前有现金18亿，银行借款近20亿，即使考虑到经营性现金净流入，公司也需要继续为在建项目和收购项目额外投入10亿左右资金，再加上短期借款和到期长期借款需要偿还，已发债券需要付息，短期内公司面临较大的再融资压力。
.赢利预测与投资建议：我们认为公司目前处于和竞争对手比赛扩张阶段，受投入增加限制，短期内业绩很难出现大幅增长，但公司将从新兴市场里得到丰厚回报，
（具体内容请见附件）
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