| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年08月22日 15:25 |
作者： |
陈昊飞 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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事件：
联通公布了7月的净增用户情况；3G仅小幅增长2万至187万；2G净增也不好，仅25万人。
评论：
虽然7月是淡季，但这个净增数还是低于预期的。要达到全年3G净增2500万的目标，未来5个月的平均月净增要到265万；市场可能认为这是难以做到的。
这样的用户数短期会影响大家对联通的信心；对股价形成压力。但我们建议越跌越买：
1）公司全年净增2500万的目标不会改变；我们也相信能够实现。2季度开始用户增长乏力很大程度上是因为手机补贴大幅降低－－在看到一季度利润很低后开始担心国资委的业绩考核，无论地方还是总部都开始大幅降低手机补贴。而且，用户数并不在联通的考核KPI之中。
手机补贴一次性进费用（而不匹配收入进行摊销）的恶果充分显露。我们认为公司会对失真的KPI利润考核指标进行调整；会开始增加手机补贴；甚至将用户数纳入KPI考核指标。
2）公司目前的考核指标包括收入和利润，都能完成公司目标，并超市场预期。3G高端用户的ARPU高于公司原来的预期，导致虽然用户数少于计划数，但收入轻松达标。虽然即使不砍手机补贴，利润也会出现季度环比10个亿以上的增加；但由于被一季度的低业绩吓着了，也没做好财务预测，地方和总部都开始大幅降低手机补贴；导致净利润环比增长将近20个亿。
虽然现阶段不应该放弃"实实在在"赚钱的用户去保因"收入费用不匹配"而被压低的利润，但大幅增长的利润会向市场显示出联通的"运营杠杆"－－大部分的费用是相对刚性的，收入增加量的至少1／3会变成利润。市场可能因此上调今年和明年的盈利预测－－公司目前的实际估值便宜，2012年15倍PE；2013年不到10倍。
2G开始整治用户大进大出，用户数的波动对利润影响不大。公司可能会开始考虑对2G用户开放3G数据（有3G还让自己的2G用户用成本更贵、速度非常慢的GPRS实在说不过去），这可能有助于：1）推广3G数据的使用感受；2）降低现有2G用户的流失率；3）提高现有2G用户的ARPU。
联通缓慢增长的用户数使市场增强了对中移动业绩至少能保持稳定的信心；加上中移动要出iPhone5的传闻，中移动股价开始跑赢联通、电信，以及大盘。
在行业内，我们仍认为联通和中电信在3－6个月的时间内能继续跑赢中移动。但我们认为中移动的业务还是稳定的；至少比10年期的美国国债要更具吸引力的多。
（具体内容请见附件）
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