| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月17日 14:14 |
作者： |
周衍长 |
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上半年增收不增利。2011年上半年，公司境内电厂完成发电量1524.04亿千瓦时，同比增长28.25%；实现营业收入640.54亿元，同比增长31.11%；发生营业成本577.48亿元，同比增长33.41%，其中燃煤成本同比增长35.08%；毛利率为9.84%，同比下降1.55个百分点；实现归属母公司所有者净利润为11.79亿元，同比下降41.82%。
煤价高企，电价上调难以覆盖燃煤上涨成本。上半年秦皇岛港口煤价同比平均上涨9.10%，部分内陆地区煤价涨幅远高于港口煤，尽管重点合同煤价格维持去年同期水平，公司上半年度电（上网电量）燃煤成本同比仍提高约1.50分，同比增长约5.3%，燃煤成本占主营业务比例达到66.95%。上半年电价调整后，2011年公司平均上网电价预计可提高0.93分/千瓦时，仍难以覆盖燃煤上涨的成本。
财务费用大幅增加，业绩雪上加霜。由于公司规模持续扩大，截至报告期，公司资产负债率达到76.5%。去年利率上调负面影响已经显现，公司上半年财务费用同比增长57.9%。在高煤价背景下，公司资产负债率情况短期内难以得到明显改善，高财务费用影响将挥之不去。
静待政策救赎。在煤价高企、电力紧缺日趋严重以及火电业务多年连续亏损的背景下，政府必须保证火电业务至少保持盈亏平衡状态，才能完成：保证电企发电积极性，促进电力供给；避免部分盈利较差火电企业破产停机；保障足够资金，以满足未来电力投资需求。因此，我们认为目前已是行业盈利底部，政策救赎将使行业迎来盈利拐点。
维持“增持”评级。假设2011-2013年综合煤价分别同比上涨9%、3%、0%，上网电价维持目前水平，我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.19、0.22、0.33元，目前股价对应的PE为23.4、20.3、13.8倍；对应的动态PB为1.2倍，处于历史性低点，股价已反映悲观预期。公司代表火电行业的最高盈利水平，火电行业政策破局将使公司直接受益，我们维持公司“增持”评级。
风险提示。煤价、利率超预期上涨的风险。
（具体内容请见附件）
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