| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月15日 15:15 |
作者： |
施红梅 |
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2011年上半年公司实现营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长34.06%和79.28%。其中，第二季度营业收入和净利润分别增长37.31%和129.95%。公司上半年实现每股收益0.64元。公司预计2011年1-9月归属于上市公司股东净利润同比增幅在50%-70%之间。
报告期公司营业收入的增加主要来自销售渠道的增加和单店销售业绩的提升。截止6月底公司销售终端总数1723家，较上年末净增加123家，其中直营终端净增加35家，加盟终端净增加88家。分品牌看，公司主品牌富安娜营业收入同比增长32.18%，馨而乐同比增长63.75%。分地区看，公司各地区业务增长情况良好，除了西北地区增速略慢以外，其余地区均高于30%。
报告期公司主营业务毛利率同比增加1.73个百分点。毛利率的增加主要来自产品价格的提高和高毛利产品销售比重的增加。分产品看，被芯类产品结构调整带来毛利率明显提升是推动综合毛利率提高的重要原因。分收入结构看，高毛利率的直营收入大幅增长近49%是推动公司中期主营毛利率明显上升的重要力量。报告期公司直营渠道收入增长超预期主要是因为直营单店销售业绩提升显著，同时电子商务和团购等创新的销售模式带来新的业务增长点。
中报显示公司净利润增速大幅高于营业收入增速。主要是由于1）主营业务毛利率的增加。2）期间费用率的下降。在收入增长的情况下，公司上半年销售费用比率和管理费用比率同比分别减少了1.03个百分点和2.04个百分点，体现出公司优秀的费用管理水平。
我们认为品牌产品提价后很难会因为原料价格的下降进行主动下调，因此未来如果原料维持目前的低位或持续下降，将对公司2012年开始的盈利能力产生正面的推动。
与同行竞争对手相比，公司的竞争优势在于产品的设计能力、管理基础的扎实和自产能力的高比重等。公司一直很注重研发设计的投入和保持品牌的原创特色，同时在经营管理方面较为稳健，相对更高的直营比重也体现出其对渠道更强的控制能力。另外在产能布局上也是更为完善和充分的，同时在ERP系统的建设方面也是行业内起点较高的。
盈利预测和投资建议：根据中报情况，我们对公司2011年的直营和加盟的收入增长进行了调整，同时对未来三年管理费用比率进行了小幅下调，我们将公司2011-2013年的每股收益分别由1.43元、1.95元和2.69元分别上调为1.51元、2.08元和2.78元。给予2012年估值29倍，对应目标价为60元，维持公司买入评级。
风险因素：房地产政策调控进一步深入引发自住型房产成交量持续低迷对公司未来业绩的可能影响。
（具体内容请见附件）
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